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财政部将于8月9日在银行间市场招标发行2004年记账式6期国债,本期国债期限10年,是2004年度至今财政部发行期限最长的国债。
1、招标环境分析
首先,市场短期升息压力减小,长期升息压力加大。由于美联储今年尚余8月10日、9
月21日、11月10日和12月14日四次例会,出于大选考虑11月调整利率的可能性相对较小,但其余时间段每次可能的升息均会加大国内市场的压力。其次,央行公开市场操作日趋灵活,使市场观望态度明显。
2、定价思路
------10年期收益率定位,上升空间仍存。2004年国内市场CPI仍然延续大幅上升,尽管债券收益率明显上升,但扣除物价因素的真实回报依然偏低。目前最新的10年期债券308收益率在4.80%至4.85%左右,甚至低于最新的CPI数据。如果假定未来国内市场能够忍受2%左右的通胀水平,如果假定国内市场的10年期债券真实回报不低于美国,则国内市场10年期债券的回报水平仍然存在明显的上升空间。
同时,以308作为代表衡量记账式6期的定价,需考虑新券040006在银行间流动性差异的问题。由于历史数据显示030002和030009流动性均不足,估计040006上市后在银行间的流动性除上市初期外不会太好。短期投资者需考虑流动性补偿的问题。
3、需求分析
根据2004年财政部和国开行发行计划,本期国债040006将是今年为数不多的长期债券之一,在市场需求上存在一定的稀缺性。我们估计以寿险公司为代表的长期投资者出于组合配置要求而需求较大,其次是部分商业银行,而券商和基金的市场需求比较小。
4、回报前景
我们对0406可能的中标收益率进行回报分析,由于0406一年付息两次,按照国内惯例换算一年一次的收益率将高5至6个bp左右。
我们此处估算基准为1年1次,结果显示,未来6个月持有新券040006的收益在90bp左右不等,换算年收益率小于2%。
5、投标策略
除却以上一些分析,我们认为以下一些因素还会对本期债券的招标结果产生影响:其一、付息频率问题。本期债券为一年付息两次,根据我们测算,付息次数的增加对债券年收益率的影响在5bp左右；其二、高票息问题。高票息的存在则会使得本期债券的到期收益率比以308为基础计算的等效收益率低4至5bp；其三、财政部将中标上限由10%下调至5%,显示了财政部对本期债券的担心,说明财政部担心市场成员的谨慎心态会可观拉高本期债券的中标利率,从而为其随后将要发行的7年期基准券带来困难,因而将中标下调至5%,财政部的这种谨慎心态有些类似308发行时的情况,实际上的后果可能进一步加重市场成员对本期债券的看空心态。
综合以上分析,我们认为本期债券的合理收益率应该在4.90%之上,投资者可根据自己的资金性质和市场判断,上下浮动标位,选择自己的最佳投标位。
对于保险公司等有资产配置需求的长期投资者,可适当压低标位,将投标区间向左调整,进行分散投标,以确保中标。对谋求短期收益的投资者,可适当抬高标位,在有效降低持有风险的同时,谋取中标利率上方5%的超额收益空间,或者放弃投标。
(上海证券报 申银万国证券研究所)
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