转债平均转股溢价率为8.378% 能否为债市添彩

　　今年以来,转债指数的走势一直强于大盘和正股指数,像万科、机场和钢钒转债更是走出了一波轰轰烈烈的强制赎回行情。面对平淡的债市和还要走过的下一个半年,人们不禁要问---转债能否为债市添亮色

　　转债价格与理论水平比较

　　目前我国转债条款较为复杂,正是这种条款的复杂性导致了转债价格的难以准确定位。一般说来,运用二叉树模型进行分析得出的转债理论价格相对B-S模型所得出的转债理论价格更具有参考意义,也更为准确。

　　通过二叉树模型和隐含波动率方法进行估计得出,在我们重点关注的品种中,云化、雅戈、桂冠、山鹰、华电和丝绸转债被市场低估。而其余转债品种皆为高估或与市场定位持平。

　　转股溢价率和纯券溢价率比较

　　通过对所有转债品种(含已退市转债)自上市以来的转股溢价率进行统计分析,显示所有转债全程平均转股溢价率为8.378%,而转股期内转股溢价率为5.89%,略低于全程转股溢价率,而转股期前日平均溢价率为8.29%,首日上市转股溢价率为5.93%。据此我们认为下半年及未来一段时间内我国可转债市场的合理转股溢价率将会有所提高,其合理分布区间在10%至15%,首日上市转股溢价率合理分布在5%至13%,质地优异公司可略有提高。

　　另外,对于目前转债市场的转股和纯券溢价状况进行统计分析可以看出,目前转债市场的转股和纯券溢价偏高,平均转股溢价和纯券溢价19%和22%。因此下半年转债市场投资应以防御型策略为主(纯券价值较高和转股溢价率相对较低),并兼顾有转股价格修正机会的品种。

　　利率风险和正股波动风险分析

　　分析发现,转债价格对发行利率以及市场利率变动的敏感性较低。因此我们着重讨论转债价格受正股价格变动的影响,从而分析转债市场风险状况。

　　首先我们对转债与正股价格之间的关联度进行分析,并且假定正股与转债之间存在某种一次线性关系。然后对正股价格进行市场的风险判别。据上分析和原理,对照我们所重点关注的几个品种得出:阳光、华电、桂冠和燕京的市场风险低于平均风险,而国电转债的市场风险与平均风险接近。

　　综上,我们认为下半年转债的投资以防御型策略为主,建议关注市场溢价率较低,理论价格高于市场价格,转股价格修正的机率较高,以及通过正股价格测度的市场风险低于转债市场整体风险的品种(本文这里忽略利率风险)。

　　转债组合的构建

　　通过以上转债投资可行性分析,我们从目前的转债市场状况和公司行业基本面的角度分析主要选择经济瓶颈的电力、配额放开的纺织、消费升级类的饮料以及钢铁行业中的净资产较高品种作为下半年转债市场的主要转债投资品种。

　　具体品种为阳光、华电、桂冠、燕京、国电及邯钢转债。此外,一级市场的新券申购也将作为下半年的转债投资组合。

　　转股溢价率的分布、风险评判及投资策略

　　转股溢价率(全程) 风险评判 投资策略

　　转股溢价率小于5% 几乎无风险 买入

　　转股溢价率处于5%-10%之间 风险较低 增持

　　转股溢价率处于10%-15%之间 存在一定风险 持有(等待股价的修正)

　　转股溢价率15%以上 风险较高 减持

　　注:表中所涉转债价格在120元以下,当转债价格过高时,与基础股票之间几乎无差异,不在此列。

　　(上海证券报 兴业证券研发中心 姜光明)