|
□上海证券 冯俊
华菱管线20亿元转债刚刚发行,接着招商银行65亿元转债过会,金鹰股份又提出发行不超过4.2亿元转债计划,率先公布半年报的宝丽华也在今年4月推出了不超过3.6亿元的转债方案……在波动性较大的中国股票市场上,具有固定下跌风险特点的可转债,成为上市公司再融资的新潮流。
不过,转债固然是弱市的一个良好品种,但是从转债的风险收益情况来看,微观评价发展转债的意义,往往失之片面。尤其是目前出现的一些新的转换债券条款,只考虑了转债投资者利益,忽略了流通股东利益的情况亟待修正。
流通股东权利遭受漠视
由于转债发行是上市公司非流通股股东(一般拥有控制权)、流通股股东和转债投资者之间的利益再分配,从已发行的转债条款中,我们可以看到,条款过多地考虑了转债的发行和转债投资者的利益。以利率条款为例,国外转债发行一般只有垃圾债券才采用高利率,而我国的转债信用相对较高,却仍然支付较高的利率,而且很多转债到期还有利息补偿、高价回售或赎回等保障高收益的条款。据统计,2002年发行的转债内部收益率平均达到了1.193%,2003年更是上升到2.317%,山鹰转债更是采用浮动利率吸引投资者。高利率使得上市公司遭受不必要的损失。再比如初始转股溢价,由2002年的平均4.8%迅速下降到2003年的0.77%,到2004年除营口港转债为3%外,其他均为0.1%,而且目前已过会但尚未发行的转债从股东大会决议可发现基本也是0.1%。过低的初始转股溢价使得转债逐渐褪变成一种变相的增发，侵害了流通股股东的利益。另外，在向下修正转股价时，许多转债约定公司派息时也相应调整转股价。这相当于投资债券既可以获得固定利息，也可以获得公司的现金分红，不合理性十分明显。特别是考虑到现金分红尚需缴纳20%的红利税，而修正转股价却不用考虑税赋问题，流通股股东得到了更加不公平的对待。正因为转债条款设计时过多地损害了流通股股东的利益，因此当上市公司公告发行转债时，往往会导致股价大跌，使得流通股东蒙受损失。
更为重要的是,转债转股价格修正条款往往嵌套苛刻的回售条款,反映了转股价格修正的预期,这无疑增加了转债的吸引力。但是债券容易转为股票,这较大程度上损害了股票持有者的利益,结果与增发并无太大差异。
法人股东轻松获利
在增发和配股方案中，法人股东所配售部分是无法在二级市场中流通获利的。但是转债配售却不同。以江淮转债为例，法人股东配售占发行总量的45.36%。根据其转债条款，这部分债券的主动权完全掌握在法人股东手中，因为一旦股票出现大跌，转债相应出现下跌，江淮董事会就会向下调整转股价格，转债自然由于较低的转股价格而上涨，法人股东轻松实现了一级市场和二级市场的双丰收。从今年转债的发行来看，最大的受益者是公司的法人大股东，而最大的受损者是流通股东，损失甚至超过增发和配股。
条款设置与法规相冲突
目前上市公司发行转债最主要的法律依据,有1997年国务院证券委颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》、2001年证监会颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》(以下简称《通知》)。上市公司设计转债条款时,都要严格遵循上述法律法规的规定。但目前已发行的转债的条款,却存在一些与现行法规要求不符的地方。如《通知》第五条规定：“募集说明书设置转股价格修正条款的,必须确定修正底限；修正幅度超过底限的,应当由股东大会另行表决通过。”这也就是说,上市公司向下修正转股价时,董事会的权限只能在某个底限内,超过该底限要由股东大会同意。显然这一条款的设置,有利于防止董事会滥用修正转股价的权利,从而保护上市公司小股东的利益。不过,目前已发行转债的公司并没有很好地遵守这一规定,如有的转债在条款中约定,当向下修正条件满足时,董事会必须在5天之内向下修正,而且修正幅度不低于当期转股价的90%,没有为董事会的权限设置一个底限。
流通股东应有表决权
由于较大程度涉及流通股东利益,在发行审核时候监管部门应该认真考虑条款是否充分尊重流通股东的利益,并且引进流通股东的一种表决机制,这样才有利于我国转债市场的健康持续发展。在中国,股权分置等制度缺陷是天生的,确实在短期之内无法克服的,但是一些制度条款问题,却是可以防范和控制的。
|
