债市反弹有望持续至9月底

　　长信基金 秦娟

　　近期债券市场持续反弹，企稳的M2增速、今年以来首现明显下降的CPI同比涨幅和创历史记录的146亿美元贸易顺差给了债市坚定的上涨理由。

　　由于7月份高达1700亿的信贷增幅并不符合前期央行一系列的紧缩信贷政策，投资增幅仍然不可小觑，所以紧缩政策依然会加码。在短期利好和中长期利空的影响下，银行间债市出现了波段操作机会，笔者认为这段机会将持续至9月底10月初。

　　多重利好促反弹

　　笔者认为，近期债市反弹受益于资金面、宏观面和政策面的因素。

　　其一，7月份146亿美元的贸易顺差创了单月贸易顺差的新高，而7月份央行净回笼资金215亿，这样由于贸易顺差而兑换的人民币形成的流动性投放将近1000亿没有被央行用发行央票或者回购的手段收回，当然由于7月份是

新股发行比较多的月份，而且当时对半年数据的担忧导致的政策预期成为资金价格频频上涨的理由，所以7月份央行的公开操作力度比较小，造成的流动性充裕成为近期债市上涨的最关键因素。进入8月份以来，银行间R007利率逐步下跌，从8月初的2.67％下降至目前不足2.5％，进一步下降的趋势明显。

　　其二，前期为了抑制过快的信贷和投资增幅，管理层出台了一系列政策，三次定向票据、两次提高存款准备金及一次提高贷款基准利率，第二次提高存款准备金率所冻结的1500亿资金已于8月15日缴款，在7月份M2企稳、CPI环比增幅下降的情况下，信贷和投资增幅回归调控目标需要进一步的观察，所以笔者预计近期将是政策的空白期，资金面将构成债市上涨的理由。

　　其三，近三周1年期央票公开市场操作连续采用数量招标方式，可见2.8％的1年期央票利率成为管理层稳定利率的砝码，这一数量招标利率的出现伴随着美联储加息的步伐，不能不让人联想到管理层保持中美利差稳定的意图。更让市场欣慰的是，周二数量招标的600亿央票足额发行，而且二级市场央票利率下降趋势明显，8月初半年期央票利率在2.75％附近，现在的成交价为2.65％，一年期央票利率月初为2.9％，高于一级市场价格，现在的成交价为2.78％，已经略低于一级市场价格。可见，在资金面宽裕的情况下，机构对于此时的市场利率已经认可，债市的进一步反弹可期。

　　3年期内债券买盘频现

　　其一，短期融资券交易异常活跃。“福禧”等事件的出现，使得8月份新发短融的票面收益率出现了新高，1年期06大土河cp和06天士力cp的票面利率达到了4.5％的新高，超出了前期最高利率4.2％的水平，短融的票面利率再现了一个层次，信用状况更多的反映到了票面利率中。在活跃的报价中，05年发行的老券、中字头的短融和大型国企发行的债券流动性最佳，发行规模较小、民营企业发行的债券流动性最差，仅在上市的头几天有少量交易，剩余期限相同的中字头短融和较差企业债券利差高达50BP。

　　其二，对于资金雄厚的

商业银行来说，2－3年左右的金融债也成为他们的偏好，此期限的债券不仅符合商业银行资产配置的需求，而且久期较短，也能够尽可能地规避紧缩政策的风险，更重要的是前期调整颇多，可以作为规避政策风险的品种。在买盘的刺激下，此类债券收益率下降也比较多，月初至今，下降了超过10BP。

　　综上所述，此轮债市的反弹更多地表现在3年以内的券种上，可见后市的政策利空预期依然比较强烈。从回购利率的盘面报价来看，反弹最重要的还是得益于资金面的推动。对于前期一系列紧缩政策特别是8月15日刚刚上缴的1500亿的准备金，需要一个观察期，但不可否认的是，在外汇占款膨胀的情况下，流动性剩余严重，法定准备金率已由巨斧变为“常规手段”，边际效用的递减使得提高法定准备金率的效果越来越弱。笔者认为8月份数据将成为管理层动用政策的关键，所以预期短券的波段反弹将持续至9月底。

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