利好逐渐浮现 关注3-5年期金融债

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　从上周的情况来看，市场已经开始反弹。从央行发布的货币政策执行报告和管理层最近的举动来看，债市利好正在出现，投资者对债市的信心有所增强。

　　利率稳中回落

　　上周央行1年期和3个月央票发行规模分别为171.3亿、10亿，再加上7天正回购450亿；同时，上周到期资金规模760亿，这样共净投放132亿。其中1年期央票和3月期央票的利率水平与前期持平。

　　上周1年期央票发行延续了数量招标，显示央行保持央票利率稳定的决心。招标之后，短期利率水平迅速企稳，投资者信心大增，我们认为未来短期内央票利率有望继续保持稳定。

　　随着银行间资金的逐渐宽裕，上周银行间回购利率继续回落，其中1天回购利率下降14bp，7天回购下降了8bp，14天回购则大幅下降了19bp。

　　一级市场上，中标利率重新贴近二级市场。其中3期进出口债最终中标利率为2.89％，大幅低于市场预期，认购倍数为2.74倍。该中标结果有利于推动短债利率继续下调和继续提升短端买气，而且这也是前几期短期债券一级中标利率大幅高于二级市场以来，首次中标利率贴近二级市场，这一结果表明与前期相比投资者心态已经发生明显的变化，这可能是源于美联储暂停加息以及央行连续采取数量招标来发行1年期央票，一定程度上表明了央行稳定短期利率的决心，以及引导短期利率的意图。

　　9期农发债最终中标利率3.1563％，认购倍数2.21倍。该中标结果符合市场预期，而且本期债券也符合商业银行的投资偏好，从中标结果来看，商业银行也确实是本期债券的最主要的认购者，认购前几名均为商业银行。

　　利好因素逐渐浮现

　　诸多利好因素的逐渐出现，使得投资者对债券市场的信心有所增强，短期内有利于债券市场继续保持强势。

　　首先，从央行上周发布的二季度货币政策执行报告来看，年内加息的可能性在减小，而进一步提高存款准备金率回笼货币的可能性较大。

　　央行指出，提高存款准备金率是一剂“猛药”的说法对流动性偏紧的状态而言是成立的。对我国而言，小幅提高存款准备金率在我国当前流动性相当充裕的条件下并不是一剂猛药，而是属于适量微调。央行还指出，中国人民银行搭配使用央行票据和存款准备金率两种对冲工具管理银行体系流动性，是当前保持货币政策主动性和有效性的必要举措。这种政策工具组合的使用，有利于维护货币市场利率和市场预期的基本稳定，有利于中央银行及时、主动地调整政策取向，从而为国民经济平稳较快发展提供适当的货币政策环境。

　　其次，近期一连串的行政调控政策出台，

宏观调控的重点似有由货币政策转向行政调控的趋势。我们认为对于控制信贷增长而言，行政调控的效果更好，预计下半年信贷增长的速度将明显放慢，银行间资金面将逐渐变得宽松。

　　

银监会近日出台的下半年分类监管意见显示，根据6月末各银行贷款增长率、拨备抵补率以及不良贷款率，银监会将16家银行分为四类，执行不同的监管标准。另外，银监会负责人还表示，下半年要进行分类监控，把全年贷款增长控制在15％以内。

　　假如银行严格按照此目标执行其贷款政策，则根据计算下半年8月-12月新增贷款规模应该控制在5700亿左右，而去年同期新增贷款规模在8840亿左右。在目前银行缺乏其它有效的投资渠道的情况下，压缩信贷规模的最终结果将会促使大量银行资金回流至债券市场，债券市场资金面将会持续宽松。

　　再次，央行在上周的货币政策执行报告中强调了汇率的“独特作用”，我们认为这实际上表明央行愿意看到三季度

人民币汇率加大升值幅度。

　　央行指出，“适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。汇率作为一揽子政策的组成部分可以在调节国际收支不平衡中发挥一定作用。”

　　此外，央行连续两次数量招标，显示了央行维持央票利率稳定的决心，尽管年底前央行公开市场操作压力仍比较大，但短期内有利于投资者信心逐渐恢复。而此前美联储暂停加息也有利于债市的稳定。

　　看好3-5年期金融债

　　相对前段时间而言，目前我们对债券市场的信心有所增强，建议资金比较充裕的机构可适度建仓，投资久期可控制在3年左右。对于投机类机构，应保持快进快出心态，因此建议此类机构买入流动性较好的品种，这样在市场出现变化时，可较为主动。

　　对于具体品种，建议投资者可适度建仓3-5年期的金融债，风险承担能力较强的机构可以考虑收益率较高的短融。但是买入此类短融的机构不但要考虑到信用风险，更要考虑流动性风险，因此我们建议配置型机构可适当参与。

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