收益率曲线缘何平坦

　　大力

　　2006年初，相当多的研究报告和分析都断定，随着宏观经济的过热、通货膨胀的加剧以及政策调控力度的进一步加强，收益率曲线总体的变动趋势是陡峭化，长债收益率将会面临大幅度的上扬。时至今日，半年多过去了，长期限收益率的确有了大幅度的上扬，但与此同时，我们发现短期端收益率的上扬幅度却更大。

　　和2006年初相比，1年期国债的收益率由年初的1.70%以下上升到8月初的2.25%以上，变动超过50个BP；7年期国债收益率由年初的2.80%以下上升到8月初的3.10%左右，变动在30个BP附近。相比之下，10年期国债收益率仅从年初的3.10%上扬了约20个BP。收益率曲线总体上不是陡峭化了，而是变得更为平坦了。

　　为什么收益率曲线的变动方向与市场原本预期的完全相反呢？我们认为有以下两方面的原因。

　　首先，长期债券品种的供求关系变化使得收益率曲线的长期部分上扬幅度小于预期。二季度

股票市场异常红火的时候，由于保险公司和社保基金等长期债券的主要投资者大量的将资金转移到权益类资产上，导致长期债券出现了一次深度下挫。但是随着下半年长期债券供给量的大规模减小和股票市场逐步走软，供求关系的变化使得长期债券的收益率逐步稳定下来，行情还出现了小幅的反弹。

　　其次，受到货币政策的影响和新股发行的资金分流，收益率曲线的短段连续大幅上扬并且短时间内找不到下挫的理由。此外，市场预计美联储加息的步伐将会很快停止，而

人民币汇率升值的幅度将进一步加快。根据购买力平价理论，远期汇率升水的缩小必然会导致即期利差的缩小。不管政策制定层面是否依据此规律来决策，至少投资者是这样认为的。因此在美元利率保持稳定不变的前提下，随着人民币汇率的不断上升，短期利率的上扬也是投资者认为不可逆转的一个趋势。

　　这两方面因素的共同作用，使得近期收益率曲线的形态越来越平。特别是6个月国债06国债11上市之后收益率非但没有从2.15%回落下来，反倒上扬到2.25%的位置，彻底推高了收益率曲线头部。而短期融资券大规模大批量的上市，使得某些资质较差的短融收益率已经突破4.0%的关口，昨日已有评级较差的短融收益率突破4.10%，竟然和10年期企业债券的二级市场收益率相同。

　　收益率曲线斜率的变动根源在于短期产品和长期产品的市场分割和各自供求关系的变化。就目前的情况来看，年内出现收益率曲线陡峭化情形的可能性不会太大，年初的预测很有可能要落空。

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