一二级市场利差缩小 短期融资券发行面临考验

　　联合证券 吴思铭

　　由于短期融资券收益率与央票金融债相比具有较大吸引力，上半年市场对于短期融资券追捧较高，只要发行出来，一般不存在卖不出去的现象。然而进入下半年，随着市场各方面的不断变化，这种情况将会有所改变，企业短期融资券将面临发行上市以来的第一次考验。

　　一二级市场利差缩小

　　受央票持续拉升影响，整体货币市场利率加速走高。上半年一季度1年期央票发行利率已从年初的1.9%上升到目前2.79%，上升幅度达到89bp。同样，短期融资券发行利率也水涨船高，A-1+品种的短期融资券发行利率由年初3.2%左右上升到目前的3.6%以上，一些信用评级稍差的品种更是达到4%甚至以上，而同期二级市场上短期融资券的收益率逐渐和发行市场靠拢。

　　信用评级最高的几只短期融资券前后比较，4月份中国电信发行利率3.05%，同期二级市场收益率在2.25%左右，一二级市场相差80bp。而不久前发行的网通，发行利率在3.35%，而上市首日二级市场收益率在3.05%-3.1%，一二级仅相差30个bp不到。而一些近期发行的五矿、北大荒、晨鸣等不错的品种，甚至仅比票面利率高出不到5个bp。

　　考虑下半年市场整体收益率上移的空间仍旧存在，因此下半年短期融资券的发行，将再难出现上半年低利率低成本的局面。不过对于发行企业而言，相比5.85%的一年期贷款利率，只要手续费用等扣除后仍能节省成本的话，还是能够接受逐步上升的发行利率。

　　需求市场分化

　　随着短期融资券市场的快速扩容，在债券市场调整压力不断增加的时期，市场出现较为明显的分化。由于上半年一方面短期融资券存量不大，持有的机构较少，市场对于短期融资券品种追捧较高；同时短期融资券收益率和央票金融债相比，也具有较大吸引力，加上信用风险认识还未提高，因而，只要发行出来，一般不存在卖不出去的现象。

　　不过，进入6月份以后，市场上对于短期融资券品种的选择也出现了不少变化。短期融资券品种的分化逐渐明显，一些投资评级较差的短期融资券，收益率迅速上升，而且市场普遍接受的程度下降，而对于投资评级较好的短期融资券如网通、联通、华能等，尽管二级市场收益率不断走高，但这些好品种在二级市场仍旧是成交很少，投资者持有意愿较强。

　　信用风险显现

　　前几天出现的“福禧投资事件”，是短期融资券首次出现信用风险，相信市场对于无担保的信用债券品种认识有了实在的体会。随着短期融资券品种的逐渐增加，鱼龙混杂的概率也随之加大，这也增加投资者识别的难度，因此，风险溢价的要求也更加突出。

　　买方市场的逐渐形成，有利于短期融资券品种定价的日趋合理。随着短期融资券品种投资的逐渐成熟，加上短期融资券品种供求关系的逐渐平衡，市场对于短期融资券品种定价的判断逐渐缩小差距，有利于合理定价的形成。加上二级市场交易品种增加，交易量的上升，价格发现功能也逐渐体现，这也为今后短期融资券市场走向成熟奠定了基础。