流动性保持旺盛态势 市场困局博弈央行举棋难定

　　北京虎杰投资咨询有限公司 张寅

　　由于贸易顺差超常增长使得人民币流动性保持旺盛态势短期内无法阻挡，我国银行系统流动性过剩问题在未来12月内依然会存在，明显解决可能性不大。存款准备金率仍然有进一步上调的空间，预计调整次数应该还有1至3次，调整时间最大可能是在工商银行上市后的第二个月，以及2007年的第二季度初。

　　原因来自国有大型商业银行上市后的贷款冲动、12月11日政策对外金融开放后外资银行市场份额扩张行为，以及年初周期性信贷高峰。存款准备金上调最高上限，我们预计在10%。这个上限指标可以达到存款准备金能够实现理性的抑制流动性过剩作用，同时也不会伤害到经济合理增长资金的正常需求。

　　央行的困局

　　从此轮经济周期央行在2003年第三季度和2004年第二季度分别上调了存款准备金举动来看，央行对经济的过热是有准备的。采取政策时机也是合适和准确的。至于政策出台之间的时间间隔太长，政策效果大打折扣情况，产生这个问题原因，显然是政府不同主管部门对宏观经济形势认识的差异和不同强力垄断企业利益集团的博弈结果。目前的政府架构和经济决策机制关于央行的独立性是无从谈起的。即使央行希望按照经济常理和市场预期进行调控也会受到其他部门的制约。

　　央行为了对冲资金流动过剩性问题，自2003年发行票据规模和期限特点已经越来越成为第二国债趋势，这种资产负债情况，如果没有资本项目全面开放是不可能完全解决的。而资本项目开放决策，由于有亚洲金融危机教训，政府高层对此必然非常慎重，因此这可以作为手段使用对央行显然是行不通的。

　　观察德国和俄罗斯2006年上半年外贸顺差规模情况与中国相似，但是两国流动性过剩和外汇储备高速增长问题并没有出现，表明资本开放比汇率变动对治理流动性过剩问题更为有效。而贸易顺差解决问题，央行更是爱莫能助，因为它涉及到经济增长方式和招商引资外贸政策，这显然不是它能调整和管辖范围之内。而以上这些问题恰恰是流动性过剩的根源。

　　市场预期的错位

　　今年到目前为止央行

宏观调控推出的措施与市场预期有着明显出入，当市场预期调整存款准备金的时候，央行在4月底上调贷款利率；而市场根据宏观数据认为央行会继续上调利率时候，央行却在连续不到两个月内上调了存款准备金率。也没有按照另外一些观点认为宏观政策在利率和存款金调整完后效果不甚明显情况下应该轮到

人民币汇率调整。

　　央行在存款准备金上出现连续动作这种形式完全正确的，并且应该继续做下去，它有利于稳定市场预期和培养良性的金融市场文化，改变宏观调控政策可能出现所谓试探性和实验性的那种“打一枪、换一个地方”的不确定方式进行。如果存款准备金政策继续下去，那么错位市场预期现象就会减少，中央银行政策意图也会被市场所领会，也就达到应有调控的效果。

　　利率或汇率的抉择

　　

利率调整是控制固定资产投资和通货膨胀的主要手段。固定资产投资非理性增长完全来自地方政府政绩冲动，因此用利率手段解决问题一定会遇到阻力。而关于通货膨胀是否威胁经济运行一直存有争议。合理经济增长速度到底是多少也没有标准，现实数据使得提高利率的措施理由并不充分。

　　汇率调整也是调整流动性手段，但是一般而言对流动性影响明显，必然又是汇率调整过大。这样使得经济内部容易产生动荡。中国金融市场品种过少，企业对汇率调整普遍准备不足也是让央行在汇率变化上举棋不定的原因。另外国际因素也是一个必须面对的事实。

　　利率和汇率分别或同时调动还影响国内经济和对外经济之间关系的倾斜或均衡。而经济协调性则是2005年下半年之后呈现突出性的问题。我们认为2003年和2004年经济快速增长数据被明显低估，如果定性或判别属于全面过热性质；而2005年和2006年经济快速发展数据并非低估，但定性应该属于失衡不协调增长性质。利率和汇率在之后宏观调控中一定会出现，但是被动性出台可能性最大。

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