央行进一步紧缩可能性较小 债市有望企稳回升

　　长江证券 陈进

　　从以往数据来看，预计7月份金融数据会较为温和，央行据此出台进一步紧缩措施的可能性也较小。由于外汇占款高速增长、央行又意在控制贷款规模的增长，债券市场的资金面依然较为宽松。在基本面、政策面、资金面的共同作用下，债市有望企稳回升。

　　预计7月数据温和

　　统计局公布的上半年经济数据显示：上半年GDP增长10.9%，高于一季度的10.3%；上半年城镇固定资产投资同比增长31.3%，在今年头5个月增长30.3%的基础上进一步加快；上半年CPI同比增长1.3%，其中6月份增长1.5%，涨幅较上月提高0.1个百分点；PPI同比上涨2.7%，其中6月份上涨3.5%，涨幅较上月提高1个百分点。

　　结合金融数据分析，今年前6个月人民币贷款增加2.18万亿元，同比增多7233亿元，完成央行计划2.5亿新增人民币贷款计划的87%。2006年6月末，广义货币供应量（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，增长幅度比年初央行制定的16%的增长目标高出2.43个百分点。

　　高位增长的投资和过多投放的信贷相互交织，相互推动，已成为宏观经济运行的突出问题。从更深层次原因来看，由于我国实行有管理的浮动汇率制度，在人民币升值预期下，人民银行被迫在外汇市场上投放了大量的基础货币，导致金融体系流动性过剩。在低货币市场利率环境下，商业银行内在逐利行为使得今年以来贷款呈现高速增长的态势。因此，尽管人民银行出台了多项政策法规来限制贷款的快速增长，由于得不到商业银行配合，其执行效果却难以令人满意。

　　目前市场关注或者说人民银行关注的重点在贷款增长上，而此前种种政策出台，都旨在抑制贷款需求或贷款供给，从而在总量上控制贷款增长。6月份新增贷款为3947亿，落在笔者此前预测区间下限。从总量上看，6月份贷款增长得到一定的控制，但目前市场传闻部分商业银行将6月份已经发放的贷款转移到了7月份，具体情况尚待观察。从以往7月份数据分析来看，即使考虑部分贷款转移到该月，预计今年7月份新增贷款规模也不会超过500亿。因此可以预计7月份数据一般较为温和，根据7月份数据出台进一步紧缩性货币政策的可能性也比较小。

　　源头不止 资金宽裕

　　从外部环境来看，由于人民币存在持续升值预期，预计未来一段时间内，外汇占款仍将保持较快的增长速度，为了保持人民币汇率相对稳定，人民银行在外汇市场将继续投放大量的基础货币。因此，我们看到尽管今年以来商业银行贷款增长较快、人民银行两度上调法定存款准备金率以及新股申购冻结数千亿资金，但债券市场资金仍然较为宽裕。

　　至于新股申购对债券市场资金面的影响，从最近回购利率走势来看，除了少数几只大盘股发行外，新股申购资金对回购利率影响并不大。最新金融数据显示，6月末超额存款准备金率为3.0%。考虑到近年来支付系统完善和商业银行资金管理能力的提高，3%的超储率显示出当前市场资金比较充裕。

　　因此，尽管未来有国航、工行等大盘股发行，但在外汇占款高速增长、贷款规模受控制的局面下，预计下半年债券市场资金面将更充裕。

　　博弈继续 有望企稳

　　直观来看，当前影响债券市场走势的最重要因素是市场主力机构与人民银行之间的博弈行为和结果。一方面，由于贷款和固定资产投资增长居高不下，市场预期人民银行将出台进一步紧缩性货币政策，市场主力机构表现比较谨慎；另一方面，从投资收益角度出发，主力机构也乐于见到债券收益率不断上升。从最近公开市场操作情况来看，尽管央票利率不断上升，但央票的发行量并没有有效放大，反映出主力机构后市将进一步拉高债券市场收益率水平的意愿。

　　从美联储最近发表的讲话和市场反应来看，美联储持续2年多的加息周期即将结束，由于目前人民币升值处于敏感时期，为了防止热钱大量涌入，人民币与美元保持适度利差水平是非常必要的。目前1年的美元Libor在5.6%附近，当前二级市场1年期央票收益率已经接近3%，相对于3%左右的利差水平，目前央票利率水平已经达到人民银行所认可的收益率水平上限。

　　周二，人民银行以数量招标的方式，发行票面利率为2.796%的1年期央票，结合上周四3个月央票发行利率和发行量，人民银行此举意图非常明确，即向市场发出当前市场利率已经比较合理、希望利率水平不要进一步上升的信号。

　　债券市场最终走势取决于博弈双方的势力及外部环境。若7月份宏观金融数据如笔者所预期的比较乐观，则主力机构继续拉升债券市场收益率水平的难度比较大。同时在基本面、政策面及资金面的作用下，债券市场选择企稳回升的可能性比较大。