紧缩意在预防效用逐步加大 利率大攀升可能性小

　　东方证券 张扬

　　中国人民银行决定从2006年8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。此次存款准备金率提高主要是为了加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。

　　紧缩政策是预防性的

　　同比2004年宏观调控，诸多行政政策的出台扭转了当时经济过热的局面，而2006年宏观调控的重点并不在实体经济，这是因为现在的经济环境不同于2004年，当前经济运行环境发生的一个重大变化就是经济增长在供给面比较宽松，目前的紧缩政策应该是预防性的，即防止投资进一步快速上升带来经济运行出现紧张，因此政策的力度会相对温和，这与经济已经出现过热时必须采取的严厉政策是有很大区别的。目前经济的主要问题部分存在于货币运行中累积的过多流动性，这需要通过货币紧缩政策来平抑，从而消除未来经济运行的扩张隐患。

　　二次紧缩效用加大

　　对于货币供给的调控一般着力于两个方面。其一是针对基础货币的投放，可用的方法是公开市场操作、调控法定存款准备金等。其二是针对银行信贷即货币创造行为，调控的方法是对商业银行信贷投放“窗口指导”，调控存贷款利率等。而在当前商业银行自身盈利行为和央行的

　　由于信贷连续高增长，“贷款创造存款”，商业银行自身创造了充裕的流动性，超额准备金一直保持宽松的状态，截至2006年5月，商业银行共持有了约6万亿的货币市场工具和债券资产。如果信贷资金不足，超额储备金率降到较低的水平，商业银行可流动性资产转化为超额储备，作为信贷投放的基础。因此，从银行总体资产的流动性来说，提高法定存款准备金率的实质性影响有限。二次上调准备金比率对市场产生的心理影响普遍大于实质作用，通过官方宣示调整存款准备金率，给市场一种货币政策紧缩的预期，从而影响投资者的资产配置行为。

　　利率大幅攀升可能性小

　　政策出台之初对于货币市场利率水平有较大的冲击，而随后货币市场利率将重新回到一个资金供给的平衡状态，由于流动性充裕的局面不会仅因为调控就逆转，货币市场利率再度大幅攀升的可能性不大。

　　流动性扭转的过程将是缓慢的，法定存款准备金的调整是货币调控进程中的一环，货币政策主导的调控进程未来还将继续。6月份金融运行数据反映整体信贷规模仍然高增长，但四大行的信贷规模环比有大幅下降，表明央行近期的政策效应明显，从央行调控流动性的决心来看，未来数月信贷规模应该能得到有效控制，在信贷得到有效抑制之后，流动性受控的局面才会初见端倪。

　　对于债券市场而言，紧缩政策带来的系统性风险是长时间存在的，因此，套利资金和投机资金一定时期内都将面临着较大的资本损益风险。而资产配置的资金将有更佳的资产收益来选择，如保险机构和银行系资金都将受益于未来市场利率的抬升。