公开市场模式化操作 央行连续17周紧缩用意何在

　　□特约撰稿 陈若劲

　　3月下旬以来，央行在公开市场上连续17周紧缩，一年期央票的发行利率从1.93%上升至2.7%，其间还包括了两次发行定向票据，提高贷款利率及调高准备金率。我们试图分析近期公开市场操作的特点，并从中找出规律。

　　———在正常状况下，央行以比较稳定的速度引导货币市场利率的上行。3月下旬以来，1年期央票发行收益率上升了近77bp。这期间存在着三个异常点，分别是4月18日、4月25日、6月20日（分别对应 9bp、10bp和9bp）。前两个日子是调整贷款利率的时间段，后一个日子是调整存款准备金率的时间段，都在公布月度数据后。

　　另外，上述三个异常点还伴随着发行量的异常减少，分别是150亿元、100亿元和150亿元。这说明在政策冲击阶段（包括市场预期很强烈的时候），央行公开市场操作不希望利率波动过大，从而有意控制发行数量。

　　扣除上述异常点后的每周利差均值为3.5bp，其中3bp和4bp占50%。这说明在正常状况下，央行以比较稳定的速度引导货币市场利率的上行。

　　———一年期央票利率基本上是央行选择出来的。按照现在的规则，一级交易商在周一上报其计划投标的数量和利率，在正常情况下，不允许有较大的变动。这就意味着在公开市场操作室宣布周二的发行数量前，已经对市场真实需求基本上有了把握，操作人员实际上是在发行数量和发行利率之间取一个相对的权衡（也就是既希望控制住流动性，防止信贷增长，又要保证利率不上升太快，防止对

　　因此，一年期央票利率基本上是央行选择出来的。这也意味着央票利率这种有规律的上涨，是央行有意确定，并据此向市场传导某种信息。

　　———为什么不是一步到位，而是选择缓慢爬升？理论上，央行完全可以采取类似

　　首先，短期利率波动太快，有可能引起债市和货币市场的混乱。这点在2004年的时候就有过前车之鉴。

　　其次，中国的货币政策传导慢，通过持续的缓慢上升，能够更加有效地传导紧缩信号。

　　最后，央行对于紧缩的程度，以及货币市场利率与汇率的关系没有把握，所以采用渐进方式，便于随时掉头。

　　———均值为什么是3.5bP？其意义何在？我们分析，均值选为3.5bp的原因可能在于避免市场参与者的猜测和博弈行为。在一年期央票利率持续上升过程中，某些银行可能会抱有先保存多余的备付金，以便将来可以买到利率更高的票据的想法，这种想法不利于央行顺利地回收流动性。选择平均每周上升3.5bp就能够有效地防止这种博弈行为，因为银行的超额备付金的利率为0.99%，假定本周央票利率为2.6％，则本周买2.6％的票据与本周先不买等下周买2.63％的票据基本没有差别。

　　———我们的四点结论。

　　1、一年期央票利率是央行紧缩与放松的关键风向标；

　　2、渐进是央行操作的主旋律，目前状况下央票利率趋于以每周3至4bp速度稳定上涨，买入———回购模式风险较大；

　　3、政策冲击时，公开市场操作会起到一定的缓冲作用，防止市场大起大落。因此，如果市场出现过激反应，反而可能是短期投机机会；

　　4、央行公开市场操作仍然极大地受到汇率政策的制约，不敢放任货币市场利率的市场化波动，所以真正收紧流动性仍然做不到。