下半年转债市场孕育收益空间

　　国信证券固定收益小组

　　间隔一年半以后，可转债的一级市场将会重新启动，这将为股改过后的可转债市场补充新鲜血液，一级市场的申购也必将成为下半年可转债投资的重点。同时在二级市场上也存在许多机会，在过去的一年中，有些可转债的最高涨幅达到80%以上。而且数据表明，不光是强股性的转债能够获得高额收益，某些偏债性的可转债也能够有高幅度的增长。

　　一级市场收益有不确定性

　　一级市场较低的溢价率是可转债获得收益的原因。可转债是以面值100元发行，如果以上市第一天的涨跌幅来衡量可转债一级市场的收益，从98年到现在所有上市交易的37只转债的平均收益为6.77%。如果扣除南化转债、丝绸转债和茂炼转债这三只比较特殊的转债，剩余的34只转债的一级市场上市首日的平均收益率为3.72%。

　　如果以转换溢价率和纯债溢价率作为指标来衡量市场对可转债的估值水平，则通常情况下一级市场上可转债的转股溢价率和纯债溢价率都要比二级市场的低。因此当可转债开始上市时，市场必将会提高该可转债的价格以达到合理的估值水平。因此我们也可以通过这两个溢价率在一级市场和二级市场上的平均水平的比较来大概的测算一级市场上可转债的收益。

　　选取已经过会的4只可转债和二级市场上平均的转换溢价率与纯债溢价率进行比较，过会的可转债的溢价率水平要远远偏离二级市场上的正常水平。当这4只转债上市以后，其溢价水平将会回归到二级市场的正常水平，而回归的结果是可转债的价格得到提升。

　　但是，发行机制决定一级市场的收益具有较大的不确定性。无论从纯债价值还是从转换价值来看，可转债在一级市场上都属于溢价发行，因此在一级市场上申购可转债与申购新股在风险和收益上有比较大的差异。在所有上市交易的37只转债中，有5只可转债在上市第一天就跌破了发行价，比重达到13.5%，这个比例远远高于新股。

　　按照可转债发行条款的规定，可转债的转换价格是以公布募集说明书日之前的若干个交易日的收盘价的均价为基础，然后上浮一定的幅度。然而从公布募集说明书到可转债发行上市还有一段时间，因此这段时间内正股的涨跌幅也就决定了可转债一级市场的收益。通过对比发现在这一段时间内，5只跌破发行价的可转债的正股几乎都有一定幅度的下跌。

　　寻找高成长性的正股

　　二级市场上，可转债的收益究竟能有多高？一般认为可转债的风险和收益介于债券和股票之间，是债券和股票的一个折中品种。下半年，寻找高成长性的正股和修正转股价是可转债投资的两条主线。

　　在2005年6月30日到2006年6月30日的一年时间内，受A股市场走强和股改等因素的影响，可转债也取得了比较好的成绩。所有上市交易的可转债都实现了正的收益，其中万科转2在一年的时间内的涨幅达到84.06%，排在第一。在分析过去一年中涨幅前10的可转债的上涨原因时，可以将它们分为三类：

　　第一类：万科转2、丰原转债、南山转债和招行转债，这4只转债的上涨主要是正股的上涨推动的。

　　其中万科作为地产龙头在过去一年的涨幅达到105%以上。丰原生化受益于油价上涨带动的替代能源的发展，2005年6月30日到可转债停止交易的这段时间，丰原生化上涨超过70%。在有色金属价格飞涨的背景下，完整的铝产业链极大的提升了南山实业的价值，扣除股改的对价，过去一年中南山实业上涨了60%以上。招商银行作为中国最好的上市银行之一，其价格也随着大盘水涨船高，从2005年6月30日到现在，扣除股改对价的因素，股票的涨幅为39.4%。

　　第二类：华西转债。一年内，如果不考虑股改对价，华西村的股价仅上涨15%左右，而可转债的涨幅却达到47.96%。可转债的涨幅为正股涨幅的3倍，可见可转债的收益并不一定总在债券和基础股之间。

　　这一类可转债的上涨主要得益于转股价的不断修正。华西转债在股改以后三次修正了转股价，转股价格从6.46元最后调整为2.7元，调整幅度为58.2%。

　　第三类：这一类包括丝绸转2、包钢转债和复星转债。在股改这个偶然因素的影响下，这些可转债在较好的对价方案的刺激下也取得了不错的收益。

　　如果不考虑股改这种偶然因素的影响，可转债的高收益主要来自于正股的大幅增长和转股价的向下调整，这也将是可转债投资的两条主线。

　　寻找基础股价的上涨

　　可转债期权部分的价值最终都要通过基础股价的上涨得以实现，因此可转债的机会实际上也是基础股的机会。在下半年的策略中，我们看好包括食品饮料、综合超市、高档酒类以及金融业在内的消费类、上游资源类、房地产行业以及钢铁行业类的股票。因此对于可转债，我们在一级市场和二级市场上也看好这些行业和公司发行的可转债。

　　在二级市场上，还有一些电力行业的可转债并没有进行股改，投资者可以选择一些转股溢价比较低的品种介入，如华电转债和国电转债。

　　同时我们建议关注回售门槛比较低，或有可能修正转股价格的可转债，如二级市场上的晨鸣转债、水运转债。

　　华菱转债和桂冠转债也处于回售的边缘，但是由于华菱转债的转股价已经接近每股净资产，因此转股价格下调的可能性和幅度都不会很大。不过鉴于钢铁行业都处于行业周期的底部，2007年将步入景气周期的情况，我们建议投资者予以重点关注。

　　桂冠转债前一段时间已经触发了回售条款，公司宣布持有人可以回售。但是由于回售价格要低于可转债的纯债价值，因此实际上进行回售的比例非常低。所以回售条款并不能迫使桂冠转债修正转股价。