短债收益率已超过去年初

　　联合证券 张晶

　　国家统计局公布了上半年经济运行数据，GDP同比增长了10.9%，投资、CPI、信贷投放、货币供应量等各项数据显示，未来进一步的紧缩政策仍会出台。在这种情况下，债市再度陷入低迷，而短期债券的收益率却已高出去年初的水平，值得关注。

　　央行紧缩意图坚决

　　尽管4月末以来，央行陆续出台了几项紧缩政策，但其结果收效甚微。央行一改以往作风，在调高法定存款准备金率后，仍然加大公开市场操作力度，甚至发行年内第三次定向票据，有针对性地进行惩罚。进入7月份后，央行通过发行央票和正回购回笼货币3820亿元，扣除到期的票据和正回购，净回笼470亿元。可以说，央行收缩货币流动性、控制信贷投放量的决心很坚决。

　　在目前宏观经济数据的刺激下，结合当前债券市场所面临的利多与利空因素，我们认为，债券市场将再次陷入低迷状态。

　　未来利空因素增多

　　未来债券市场可能面临更多的利空因素，主要有：

　　首先，由于前期紧缩政策收效甚微，经济过热的压力加大，市场对进一步实施

宏观调控的预期愈加强烈。

　　其次，债券供应量可能增加。二季度，市场中的国债、央行票据、金融债以及短期融资券的发行量共计14293.2亿元，其中国债发行总规模为1859.8亿元。

财政部公布三季度将追加发行3期国债，3个月期的国债将继续滚动发行，此外，中长期的国债也要加大发行量。而央行票据的发行仍然会维持较大的力度，定向央行票据还有可能择情而发。因此，我们预计，三季度，市场中的国债、央行票据、金融债以及短期融资券的发行量将达到1.5万亿左右。

　　再次，股市走好以及IPO扩容将分流一部分资金进入股市。总之，在利空因素增多的情况下，未来一段时间债市难有起色。

　　关注短期债券收益

　　债券市场经过一轮牛市后，债券市场的收益率曲线整体平坦化特征十分明显。我们认为，年内固定收益市场仍将在较大程度上受到物价缓慢回升、政策、股市波动和IPO融资的影响，未来债券收益率曲线将略为陡峭化。

　　但另一方面，资金面宽裕的格局仍有维持的余力、人民币缓慢升值以及机构对债券的配置性需求仍然比较大。收益率曲线总体上仍将会比较扁平，中长期债券收益率上行的趋势将会比此前明显，而短端收益率进一步上涨的空间已十分有限，但波动性相对加大。

　　值得注意的是，当前短端收益率曲线已经上移到一定高度，甚至收益率水平已经高过2005年初的水平。从统计的数据上看，沪市国债1年期收益率较去年3月份收益率高约80BP；银行间国债1年期收益率较去年3月份收益率高约25BP。

　　另外，为了降低

商业银行放贷欲望，收缩票据融资的规模，央行维持着货币市场利率连续上涨的格局，3个月期央票与1年期央票的发行利率在最近都冲到了1年多以前的高点。

　　今年以来，短期融资券发行量逐步增加，截止到7月19日，短期融资券已发行1677.6亿元，超过了去年全年的发行量。而目前短期融资券的发行利率也受到市场利率的影响而节节攀升。近期发行的几只1年期短期融资券的发行收益率都在3.7%以上，甚至06海欣CP01的发行收益率已经冲破4%的水平。

　　因此，在债券市场总体偏空的情况下，建议投资者重点关注短期国债、央票、短期融资券等收益相对较高的品种。

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