债市投资仍须谨慎

　　中信证券 胡航宇 韩冬 宋文陟

　　上半年的数据显示，央行回收流动性的压力仍很大，进一步的调控政策将会不可避免。从货币政策的效果来看，单纯通过公开市场操作来回笼市场过剩流动性的有效性值得怀疑。我们判断未来一两个月内很可能升息，建议未来一段时期债券投资者依然保持较为谨慎的态度。

　　M2增速高于贷款增速

　　6月份M2 同比增长18.43%，较去年同期高2.76个百分点，比上年末高0.86个百分点，较上月末回落0.62个百分点，M2增速有所放缓，但目前仍处于2004年以来的历史高位。

　　6月份金融机构人民币贷款增速15.24％，增幅比去年同期高1.99个百分点，比上月低0.73个百分点，贷款增速放缓。

　　从结构上看，6月份居民户贷款增加823亿元，同比多增448亿元，非金融性公司及其他部门贷款同比少增1154亿元。针对居民户的信贷实际上主要就是

房地产信贷，6月份商业银行贷款结构上的变化显示房地产行业过热的局面并没有改善，政府对房地产行业的调控没有取得有效的成效。

　　值得注意的是M2增长虽然较上月有所回落，但M2回落速度仍然低于贷款增速回落速度，而且从绝对值来看，M2增速仍然要大大高于贷款增速。所以商业银行流动性过剩的局面实际上并没有出现缓解的迹象，甚至反而有进一步加剧的可能，这是跟2003、2004年央行调控期间完全不同的情形。

　　我们认为M2增速持续高于贷款增速这一局面是债券市场目前仍维持相对稳定的最主要原因之一，另一方面也预示着央行紧缩过剩流动性仍然是任重道远。

　　贸易顺差增加央行对冲压力

　　6月份当月贸易顺差达到145亿美元，创下历史新高。1至6月累计实现贸易顺差609.9亿美元。贸易顺差迅猛增长可能导致未来一段时间

人民币汇率升值加快。

　　但从另一方面来看，

人民币升值对出口增速的影响存在时滞（一般为滞后3-4 个季度），所以人民币升值对2006年的贸易顺差不会造成太大影响。根据我国目前贸易顺差增长的态势，预计2006年全年贸易顺差将超过1400亿美元，央行对冲外汇占款的压力将更加强烈。

　　随着人民币升值预期的增强，外资游资流入的速度近年以来逐月加快，5月份游资的规模达到了125亿美元，但随着美元持续加息，6月份游资流入的规模出现了逆转，当月游资净流出38.39亿元，游资未来的趋势值得投资者关注。

　　政策风险积聚

　　目前市场上对未来央行货币政策趋向的判断主要有以下两种：其一是央行仍需要观察前期密集出台的货币紧缩措施的效果，所以短期内央行将不会再出台加息政策，而是采用加大公开市场操作力度、发行定向央票、窗口指导等手段继续对宏观经济实行微调；其二就是央行将持续加息。

　　我们认为，从货币政策的效果来看，单纯通过公开市场操作来回笼市场过剩流动性的有效性是值得怀疑的。我们在前期的报告中也曾指出由于热钱持续流入、外汇占款持续增加以及央票到期规模庞大等原因，公开市场操作的有效性实际上是在下降的。而且据我们所知，央行发行定向央票的措施也在不断受到商业银行抵制。

　　从已经公布的上半年宏观、金融数据来看，至少到目前为止，前期的提高贷款利率27bp、提高法定存款准备金率0.5个百分点等政策措施并没有取得明显的效果。而刚刚公布的包括一季度固定资产投资（同比增长29.8%）、GDP增长率（同比增长10.9%）等一系列重要的宏观经济数据显示，所有数据都在高位运行，宏观调控政策并不明显。

　　事实上，根据瑞士信贷陶冬的观点，中国只有提高贷款利率300个基点并且提高存款利率200个基点，才有可能真正使货币政策回到中性区间，并且使中国的宏观经济实质性地放缓速度。

　　在此背景下，我们认为央行进一步的调控政策将会不可避免。总体而言，我们判断未来一两个月内升息的可能性很大，而且同时提高贷款和存款利率的可能性较大。由于近期股市火爆、银行资金分流、商业银行竞争加剧等原因，目前商业银行提高存款利率的动力已经在增强。

　　不必对债市过度悲观

　　我国债券市场从根本上来说资金推动型的市场。从以往的经验来看，M2和贷款增速的此消彼涨是判断债券市场未来走势的较好指标。

　　2003至2004年初，贷款增速持续高于M2增速，这可能是2003－2004年债券市场大幅下跌的主要原因之一；而在2004年4月份后M2增速持续高于贷款增速，在此期间债券市场则开始大幅飙升。截至2006年6月底，M2增速仍高于贷款增速3.19个百分点，我们认为，M2和贷款增速作为先行指标，只要它们不出现逆转，那么对债券市场过度悲观可能是不必要的。

　　另外，由于新增贷款的季节性分布，7月份新增贷款规模一般处于全年的底点，当月债券市场资金面将相对比较充足，这样将对债券市场尤其是货币市场构成一定的支撑。

　　基于上述分析，我们对未来一段时期的债券投资依然保持较为谨慎的态度，建议保持观望，等待政策明朗再进行投资，或者关注市场出现过度反应后的投资机会。对于具体品种，我们建议投资者继续关注央票等短期品种，尤其是流动性较好的短期融资券，值得投资者重点关注。

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