债市将维持弱势格局

　　国泰君安证券 林朝晖

　　上半年金融运行数据出炉，外汇占款继续攀高，信贷少增趋势并不稳固，股市对居民储蓄存款的分流效应在持续。在利空因素占上风的情况下，预计债券市场仍将维持弱势格局。

　　外汇占款加大央行对冲压力

　　上周央行公布金融运行数据，上半年货币金融数据的首要特点是外汇占款继续攀高。1至6月外汇占款累计增长达11600亿元，6月份单月外汇占款增量创下突破4000亿元的可比历史纪录。

　　外汇占款在6月份出现显著反弹，外汇占款的基础货币创造效应直接加大央行对冲压力。6月份公开市场操作累计净回笼超出2000亿元，但银行系统超储率仍从2.5%回升至3.1%。因此央行在6月份宣布提高

准备金率，除降低货币乘数、控制信贷增长的意图以外，直接锁定外汇占款的过度资金投放应构成其重要考虑。

　　另外，外汇占款的M2创造效应，加剧M2增速与贷款增速之间的独立走势。6月末M2增速和贷款增速之间的差值提高0.1%，反映“广义货币存差”随外汇占款反弹而同步提高。广义货币存差虽可通过发行央票等手段进行临时冻结，但票据到期之后的“滚雪球”效应仍将形成银行系统的未来可贷存差。

　　贷款少增并未巩固

　　在另一货币创造主渠道信贷方面，6月份新增人民币信贷3947亿元，前5月连续多增的局面得到初步扭转。在4月份贷款加息及6月份宣布提高准备金率等多重制约下，信贷持续超增态势开始得到抑制。

　　从季度增量来看，第二季度信贷同比多增超出2000亿元，其中短期贷款多增1100余亿元，票据融资少增1100余亿元，中长期贷款多增近1900亿元（其中个人中长期贷款自04年第3季度以来首度发生多增），即中长期贷款构成季度多增主要来源，反映宏观经济趋势性增长因素。

　　进一步从新增信贷构成的逐月变化来看，6月份信贷少增完全依赖票据融资收缩。但从历史来看，票据融资一向起伏较大而难以形成长效制约，其收缩一般还对短期贷款具有一定替代刺激作用。

　　因此，6月份信贷总量少增虽初步扭转今年以来信贷过快膨胀势头，但其结构上的不平衡性特点表明最新少增态势并不巩固。按下半年票据融资零增长、短期贷款新增2000亿元及中长期信贷新增7000亿元作保守匡算，下半年信贷增量仍将接近10000亿元。

　　股市仍在分流储蓄存款

　　今年以来持续回落的居民储蓄存款增速继续下行。6月份居民储蓄存款少增近300亿元，其中居民定期储蓄存款少增超出800亿元。由于股市回暖、新股恢复现金申购及通胀预期可能变化，综合导致居民储蓄分流效应仍在延续。

　　居民储蓄存款增速下降表明，货币增量在居民部门沉淀趋缓，即外汇占款高速增长使广义货币存差趋升，但该存差中较少来源于居民储蓄的稳定回流，因此资金结构上将较不利于银行进行长期资金运用。

　　另一方面，目前居民储蓄存款增速虽比去年下半年18%以上水平下降近1%，但17%左右的储蓄增速仍比04年10月加息阶段要高出2%以上，因此目前储蓄减增状况尚不构成调整存款利率的明显理由。

　　资金面不会过度宽松

　　6月末，银行系统超储率为3.1%，扣除7月初准备金率正式上调0.5%的冻结影响，4月份以来超储率已持续三个月稳定在2.5%左右的偏紧水平，央行在年底之前的超储率合意调控水平可能继续保持在2.5%左右。

　　在此超储率目标下，未来外汇占款放量趋势、信贷少增持续状态、国库现金管理改革安排、与上半年大致持平的到期回流资金等将共同决定央行公开市场操作、定向票据发行乃至准备金率调整等具体数量调控策略。在2.5%左右的超储率水平下市场总体资金面不会出现过松感觉。

　　在货币利率方面，5、6月份票据融资持续明显少增表明目前央行对转贴利率调控应已基本到位。过高的货币利率可能反而刺激

商业银行进行再贴现与转贴现之间的套利扩张行为，因此短期内商票转贴利率的合理区间有望位于3.0%左右。相应1年期央票利率合理区间有望位于2.30%至2.50%之间，R007合理区间有望位于1.8%至2.0%之间。同时，不排除央行为进一步宣示紧缩意图而直接提高再贴现率，货币利率受政策扰动再度上行的可能性也不能忽视。

　　利空因素占上风

　　在债券市场方面，最新货币金融数据显示两则利好因素，一是6月份信贷转为少增，有利于缓解市场对央行继续出台重量级措施的忧虑，二是外汇占款飙升有利于增加存差资金。

　　但结合前述分析，6月份贷款少增的基础并不牢靠，外汇占款增长也难改变目前央行将银行系统超储率压低在2.5%左右的操作结果，上周四央行“加塞”发行定向票据即表明以上两则利好的实际效力有限。

　　而从利空因素来看，首先是本周统计局将发布上半年经济运行指标，据传固定投资及GDP增长均有超预期强劲表现，物价则继续保持稳中有升态势，因此宏观面利空有待进一步释放。在政策面上，央行继续动用准备金率工具的可能性依然存在，同时居民储蓄持续分流使存款加息的可行性有所增加，市场面临的政策风险并没有实质减缓。

　　综合以上分析，货币金融数据所显示两则利好的实际意义有限，宏观热度及“政策靴子”仍对市场构成多重利空制约，中长债受基本面及政策面影响可能出现领跌，债市总体将保持弱势格局。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。