2006半年度数据公布在即 政策风险聚集债市

　　中信证券 杨辉 胡航宇 韩冬 林璟

　　经过政策面和资金面冲击后，上周债券市场有企稳趋势。自本周起，6月份及半年宏观数据的陆续出台将再度牵动市场敏感神经。从近期市场传闻数据看，6月份相关数据回落幅度较为有限，因此政策风险仍在聚集，利率提高可能性加大。市场对长债风险预期增强，建议适度增加对短期产品的投资力度。

　　下半年政策调控渐趋明朗

　　未来两周6月份各项宏观数据将陆续出台。虽然4月28日贷款利率上调，但5月份投资、信贷及货币供应量等数据依然没有下降，政策效果不明显，央行立即于6月16日宣布上调存款准备金率。由于上述政策存在3—6个月时滞，因此6月份很可能各项经济指标依然保持高位，CPI继续小幅上升。

　　由此判断，由于一季度数据较高，如果二季度数据继续保持较高水平，甚至超过一季度数据，则近期有望出台力度更大的宏观政策；如果数据与一季度相似，则政策紧缩力度会相对缓和；如果低于一季度数据，则管理层可能会有一个新观察期。

　　近期市场关于央行将再次升息，尤其是提高

存款利率的预期逐渐高涨。摩根斯坦利谢国忠认为“中国可能在8月份之前将存款利率上调0.27个百分点，在年底前再上调0.27个百分点”，宋国青也认为人为增大银行存贷款利差会导致很多方面的歪曲。因此，未来央行在保持现有存贷利差基础上对存款利率和贷款利率同时进行调控的可能性较大，这样对债券市场的负面影响将明显高于单独提高贷款利率。

　　首先，提高存款利率将显著提高

商业银行资金成本，这将导致商业银行对债券市场尤其是货币市场的收益率要求进一步提高；其次，存款利率作为一定意义上的基准利率，对投资者的心理影响明显大于贷款利率，对债券市场的负面影响不容低估。

　　中长期债券风险依然较大

　　自年初以来，1年期央票收益率上升超过70bp，1—3年期国债收益率上升超过40bp，而中长期国债收益率仅上升20bp左右，曲线呈现明显扁平化特征。由于长期债券收益率与CPI关系更为密切，根据发改委价格检测中心预测的下半年CPI将保持小幅温和上涨，中长期债券收益率有继续上升的压力。

　　上周国开行公布了经过调整的下半年发债计划，与之前相比最明显的变化是取消长期债发行，代之以中短期债，5年期以下发行占比高达70%左右，以顺应市场需求。作为最大的发债主体之一，这次调整对于二级市场有较强引导意义，二级市场长期债受此影响也放量大幅下跌，反映出中长期债券收益率上升的预期越来越强烈，市场对下半年债券市场看空的观点更趋于一致，加上CPI未来可能小幅不断攀升，中长期债券投资风险依然较大。

　　因此建议投资者对中长期债券保持观望，等待更为有利的时机进行投资。考虑到短端收益率自年初以来上升幅度较大，建议投资者继续缩短久期，将久期控制在3年以下。另外，如果中长期债券收益率上升幅度过大，存在一定的过度反应，则可考虑进行长短期利差交易策略。

　　货币净回笼趋势不会变

　　在目前对冲外汇占款压力较大的情况下，上周央行公开市场操作实现净投放。上周央行1年期和3个月央票发行合计450亿，7天正回购750亿，到期资金规模1390亿，共净投放190亿，扭转了此前连续三周净回笼局面。但央行坚定执行回笼资金的政策取向应该不会变，货币净回笼仍将是未来央行公开市场操作的总趋势。

　　本周到期资金规模有所减少，约为1080亿，同样受制于央票利率继续上升，央票发行规模可能继续维持上周的450亿水平，7天正回购也有望继续维持700亿左右水平，这样本周公开市场操作的力度可能将略大于上周，估计净回笼100亿左右。

　　货币市场上，央票利率上周虽然继续保持上升势头，但幅度比前几周明显放缓。随着投资者预期的稳定，上周银行间回购利率逐步回落，期限越长，回购利率下跌越多，显示投资者短期内对回购利率继续看空。由于近期市场资金面依然宽裕，货币市场利率近期内有望继续下跌，预计7天回购利率本周将跌破2.0%，央票利率也将有可能继续放缓上升步伐。