三季度久期宜保持3年左右

　　中信证券 杨辉 胡航宇 韩冬 林璟

　　尽管在4月份以来管理层采取了一系列的宏观政策，但是投资者普遍感觉政策力度较弱。随着半年数据的公布，未来7、8月份再度出台紧缩性货币政策的可能依然较大，我们的判断是很可能再度升息27BP。

　　未来宏观数据尤其是CPI可能会继续小幅上升，随着新的紧缩政策出台，债券市场压力依然较大，长期品种收益率上升的风险较大。从投资策略来看，三季度保持3年左右的久期组合依然是较为理性的。

　　宏观调控“剑”指流动性

　　为了进一步调控流动性，央行自4月份以来，明显加大了紧缩力度。尽管政策频出，但是货币供应量、信贷等指标仍处于高位。5月末，广义货币M2余额同比增长19.1%，增幅比上月提高0.2个百分点，比去年同期高4.5个百分点；狭义货币M1余额同比增长14%，增幅比上月提高1.5个百分点，比去年同期高3.6个百分点。新增人民币贷款2094亿元，前5个月累计，新增贷款1.78万亿元。

　　因此未来持续的紧缩政策仍是必要的。6月26日，周小川在瑞士巴塞尔表示，为了实现更好的经济结构，央行将适度收紧货币政策。

　　从央行紧缩政策工具选择来看，主要包括利率政策、汇率政策、准备金政策、定向央票以及窗口指导政策。其中，前两个政策是价格型工具；后两个是数量型工具。

　　年内将再次上调利率27BP

　　近年来的政策效果显示，数量型工具尽管短期内具有一定的影响，但是整体效果不大。主要原因在于一方面尽管政策对基础货币会产生一定的影响，但是由于影响基础货币的因素较多，尤其是外汇占款增长迅速，很容易消除国内资产减少的影响。

　　另一方面，尽管提高准备金或者加大央票发行规模，对货币乘数会产生一定的影响，但是由于影响货币乘数的银行因素和企业、居民因素是央行较难控制的，尤其是在资金成本较低的情况下，企业信贷、投资动力较强，因此货币周转速度较快，抵消了央行紧缩政策的影响。根据统计，尽管近年来基础货币增长速度明显放缓，但是货币乘数增速却保持上升的态势。

　　因此，未来央行要调控泛滥的流动性，就必须对基础货币和货币乘数同时进行调控。仅仅依靠数量型政策工具意义较为有限，因此我们判断下半年央行会加强对价格型政策工具的运用。尽管普遍判断汇率低估是所有问题的症结所在，但是从近期的趋势来看，人民币升值的空间还是不容高估。因此，下半年再度上调利率的可能性较大，而且随着CPI的上升，很可能是对存贷款利率一起调整。同时，央行可能会同时加强对投资、信贷进行窗口指导。

　　胡祖六认为，中国在可预见的期间（12－18个月），至少还有100－150个基点的升息空间。陶冬指出，中国的贷款利率需要上升3%，存款利率上升2%，利率水平才能返回中性区间，货币环境才能得以正常化。我们判断升息幅度不会像这些预期那么高。我们认为，下半年调整一次利率，幅度在27BP的可能性较大。

　　收益率曲线长端上调压力较大

　　在六月份月报中，我们曾指出影响债市的四大因素：一是IPO开闸对短期利率将产生影响；二是CPI等宏观数据变动对债券市场的负面影响逐渐显现；三是政策风险再度考验债券市场；四是市场期望的汇率利好并未兑现。

　　在六月份尽管IPO开闸对债券市场的影响要小于预期，但是对货币市场确实产生了较为明显的影响。实践来看，人民币升值幅度可能要明显低于投资者预期。此外，宏观因素和政策因素对市场的负面影响也得到了市场的共识。

　　除了上述因素外，未来债券市场面临的不利因素主要还有保险公司资金分流的影响。近期发布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，涉及到提高保险资金直接及间接投资资本市场的比例，支持保险资金参股商业银行，投资资产证券化、境外市场、不动产和创投企业等。政策及试点保险公司投资范围拓宽导致资金分流，进而减少了对长期债券的需求，从近期长期债券发行情况来看，保险公司的投资力度已经明显减弱。

　　从收益率曲线变动特征来看，在年内的两次调整中，收益率曲线均呈现较为明显的平坦化趋势。而且整体来看，非跨市场品种收益率调整幅度要大于跨市场债券。

　　我们判断，一方面由于央行可能默许短期利率的上涨；同时从政策角度来看，如果下半年升息的可能性较大，对货币市场利率和债券利率构成较大的压力，如果加快汇率升值步伐，则短期收益率上升的空间有限。

　　从CPI的货币因素来看，我们的模型显示，从现在到年底，物价可能会呈现持续的小幅上升趋势；同时考虑到价格改革，包括近期的煤电联运政策，电价再度上调。这样下半年CPI上升的压力还是比较大的。

　　总之，可以基本判断，未来债券市场尤其是中长期债券收益率上升幅度可能会更为明显。

　　因此我们建议，未来可以继续将投资久期控制在3年期左右。从品种选择来看，非跨市场债券依然值得重点关注。首先，从利差来看，目前非跨市场债券与跨市场债券利差大致在50BP左右，收益率优势较为明显；其次，据传闻，商业银行有望进入交易所市场，对非跨市场品种的需求有望增加；最后，大致来看，非跨市场债券流动性要优于跨市场债券。