多重发行目的 债券衍生品可交换债券优势凸显

　　国信证券固定收益研究小组

　　可交换债券是一种由公司发行的、能够在二级市场上交易的有价证券，在将来的某一个时期内，该债券持有人能够将该债券按照约定的条件转换为该公司持有的另外一种有价证券。通常情况下是该公司持有的另外一家上市公司的股票。在美国,可交换债券发展很迅速，在1980年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到1998年，它已经占到了50%的份额。

　　可转债的一种拓展

　　可交换债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票，发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港的公司和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持万达丰。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。可交换债券目前对我国的国有股减持问题也有着现实的意义。

　　可交换债券事实上是可转换债券的一种拓展，可转换债券最终能够转换为发行可转换债券公司的股票，而可交换债券只能够转换为可交换债券发行公司持有的其他公司的股票。

　　可转换债券发行以后，如果出现转股的情况，基础股的总股本就会增加，业绩也会相应的摊薄。因此可转债的发行在短期内会对基础股的股价有一个压制作用。但是从长期来看，如果通过可转换债券融得资金的收益高于发行可转换债券前该公司的净资产收益率，则发行可转换债券能够提升基础股的股价。

　　发行可交换债券也会对基础股的股价有所影响，但是影响的机理不同。当大股东针对某家上市公司发行发行可交换债券时，市场会解读为大股东在减持该公司的股票，进而市场将会对该上市公司的长期发展和增长性产生怀疑，从而会影响市场对该公司的估值水平。而且，如果短期内可交换债券的持有人大量的行权，市场上流通的该股票数量会有较大幅度的增加，短期内也会对该股票价格有所影响。

　　法律依据和发行门槛

　　在我国可交换债券发行的管理办法还没有出台，首先通常情况下，具有发行可交换债券的公司不是上市公司，因此发行可交换债券的审批程序、交易场所以及在可交换债券的存续期内的监管等问题需要重新规定。

　　发行可转换债券的主要门槛是，该公司最近几年的盈利情况。而可交换债券除了最近几年的盈利条件之外，对基础股票的范围以及发行人对该公司的控股情况也应该有相应的要求。

　　而可转换债券发行规模的控制体现在对发行人的总资产、总负债的要求。而可交换债券发行规模的限制除了资产负债方面的要求之外，还要与发行人用来交换的股票的价值匹配。因此，一般情况来看，可交换债券的发行规模应该小于可转换债券的规模。

　　虽然目前在我国发行企业债券都需要外部担保，可以不用考虑信用风险。但是直接信用融资将是以后的发展趋势，此时可交换债券在风险方面的优势将得到体现。根据可交换债券的发行规则，用来交换的标的股票是需要被冻结或托管的，因此可交换债券在一定意义上可以看成有抵押的债券。在母公司破产的情况下，持有人仍可以以可交换债券交换子公司的股票。与可转换债券相比，可交换债券的风险更为分散。

　　交割方式上的特色

　　在债券持有人行权时，可转换债券通常情况下是进行股票交割。而可交换债券却有三种不同的交割方式：股票、现金和混合交割，其中现金交割的方式比较少。混合交割方式赋予可交换债券发行人在交割时有选择进行股票价格或者进行现金交割的权利，相对于其他两种交割方式，混合交割方式越来越受到市场的欢迎。对于可交换债券的发行人来说，混合交割方式可以带来很多的便利，可以预计这种交割方式必将成为我国可交换债券的主要交割方式。

　　股票交割是可交换债券持有人在行权时，可交换债券的发行人用被托管的股票与可交换债券持有人进行交割结算。现金交割只进行现金交割，并不进行实物交割。

　　多重发行目的

　　发行可转换债券最主要目的就是融资，尤其是在国内，很多上市公司把发行可转换债券当作一种变相的股权融资。而发行可交换债券的目的除了融资之外，至少还有两个重要的意图：

　　其一：有效的减持上市公司的股票。由于公司经营战略上变化的需要减持某些上市的股票时，发行可交换债券要比直接在二级市场上出售股票有效的多。国际上有很多成功的先例。下面是美国最近20年发行人利用可交换债券进行减持的情况：

　　其二：增加资产的流动性。有一些情况下，发行人发行可交换债券并不是为了减持股票，而是为了增加投资于这一部分股票的资金的流动性。发行可交换债券以后，发行人只需要在可交换债券行权的时候进行现金交割，这样既可以达到不减持股票又可以融资的目的，这也是混合价格方式越来越受欢迎的原因。我们预计，可交换债券的这个功能将有助于可交换债券在我国的发展。