调控政策齐运用央票扛大旗 有利形成基准利率

　　北京农村商业银行周文煜　深圳职业技术学院王琼

　　抑制信贷过快增长和收紧流动性“两者兼顾”毫无疑问是目前央行的主要思路。央行综合运用了贷款利率、窗口指导、存款准备金等多重调控手段来引导信贷增长回落，并且央行票据利率的步步攀升带动市场利率上涨，成为调控投放基础货币的重要渠道。

　　担当基准利率的角色

　　从目前看，中央票据发行利率担当着市场基准利率的角色。根据发达国家的经验,无风险的国债收益率成为基准利率。从我国的情况来看,财政部发行的国债绝大多数是七年期以上的,一年期以内的短期国债存量极少，由于国债余额管理刚刚启动，仅有一年期和三个月的国债形成滚动，规模和存量上不能为市场提供基准利率参考。

　　而一年期中央票据和三个月期的中央票据无论从发行规模和发行频率，还是参与的机构和市场的交易情况看，其利率水平均具有明显的信号作用，中央票据是零信用风险,其利率水平只反映了资金的供求,而且采取定期滚动拍卖方式发行,有利于形成均衡的利率水平。因此,中央票据利率将有利于市场基准利率的形成。实际情况也证实这一点，随着中央票据发行利率的不断走高，货币市场回购和拆借利率高企趋近再贴现利率，再贴现窗口很可能被再度打开，成为调控投放基础货币的另一个渠道。

　　适度抬高市场利率，有利于抑制投资的过快增长，有利于利率市场化的稳步实施，市场资金较为充裕的局面为存款利率的进一步市场化创造了良好的时机,央行将通过放宽协议存款范围的有关规定、允许商业银行发行大额可转让存单、进一步简化存贷款的期限档次等多种方式继续推进利率市场化。货币市场、债券市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基准利率，既为各类债券的发行和交易提供利率标尺，也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标。因此，中央银行票据利率将为整个市场体系提供基准。

　　提高对市场利率引导能力

　　总体上来说，从目前央行的资产方看，在现行外汇管理体制下，中央银行外汇资产的变化具有相当的被动性，外汇储备的增减不是中央银行主动改变基础货币的手段；再贴现的规模难以扩张，而且现在余额较小，收回的余地也不大；目前再贷款的财政性特征比较明显，难以作为货币政策工具来使用；因此，中央银行票据发行利率稳定在合适位置，塑造中国货币市场真正意义的基准利率，将加快利率市场化进程。

　　央行票据发行利率持续上升，为适时放开再贷款的利率形成机制，改为盯住基准利率适度浮动，进而实现商业银行自主决定存贷款利率水平，完善利率形成机制,有利于提高中央银行对市场利率引导的能力,提高利率政策的调控效果。

　　自从去年四季度以来，央行票据发行利率一再攀高，尤其是在突破一年期定期存款利率以来，呈现加速态势，在央票的中标利率已经连创新高的情况下，上调准备金率肯定会使短期利率水涨船高，加上中国银行等大盘股近期将登陆A股，这个环境为实现央行紧缩政策效果提供了有利条件。不出意外的话，短期利率的水平在中央票据发行利率和配套的紧缩政策的拉动下将在近期恢复到2005年初的水平。

　　可能推出更严厉的调控措施

　　一段时间以来，为了保障汇改的顺利推进，我国实际利率处于极低的水平，催生企业过度投资和经济增长过热。环视周边主要经济体进入加息浪潮，以应对国际流动性泛滥成灾，而我国经济正在稳步快速成长，可以肯定，今后相当长的时间内，国际收支双顺差仍将是我国金融机构流动性的主要来源，央行对待这些流动性的同时，也要考虑适当紧缩政策，避免经济大起大落。

　　面对国际和国内经济形势的新变化，此前的

宏观调控效果不佳，在相关调控政策出台之后，我国经济中存在的多个问题，如投资过热、产能过剩、楼价过高等，没有得到明显的缓解，政府的政策在一些地方和部门，甚至还受到或明或暗的抵制。预计中央将在7月间重点讨论经济工作，并可能推出更加严厉的调控。