研究：到期收益率曲线正在呈现马鞍型变化趋势

　　基本结论

　 紧缩政策预期笼罩下的4 月份债券市场国债收益率曲线经历了马鞍型变化的过程，短期端和长期端向上拱，而中期段则向下凹陷，国债到期收益率曲线的变化一定程度上反映了投资者的投资选择

　　金融数据显示投资过热的迹象明显，“固定资产投资增长过快，银行信贷增长过多已经成为较突出问题“，CPI 的走低，PPI 继续走软显示投资过热表象下的中国经济的另外一面——需求推动的的乏力，这是货币政策制定者不得不考虑的问题

    美联储持续加息：第十五次加息，基金利率提高到4.75%，在世界经济处于紧缩性的货币政策趋势，中国货币政策能保持独立性吗？

　　五月份债券市场预测：央行在上调金融机构贷款基准利率以后，将进入观察政策效果阶段，短时间内不会出台大的紧缩性货币政策措施，短期利空出尽，温和反　　弹可以期待。而上调贷款基准利率从三个角度对债券市场构成相对利好中长期看，央行将继续出台进一步的紧缩措施，最有可能的政策措施是：(1)继续上调贷款基准利率，维持存款利率不动(概率60%)；(2)上调存款准备金率，0.5%~1%，同时降低超额存款准备金利率予以一定的对冲(概率30%)

     五月份国债到期收益率曲线变动预测：短期内由于国债市场的反弹使国债到期收益率曲线存在某种程度的向下平移，但在后续紧缩预期下，马鞍型的变动趋势正在形成并将得到强化

　　整体上五月份债券市场存在机会，投资者可以根据收益性的需要，增持期限适中，到期收益率水平较高的品种；而进入末期，市场风险因素增大，宜降低仓位，放长弃短留中，将国债仓位调整为以3~6 年以内的跨市场品种为主。

    一、4月国债市场评述

    紧缩政策预期笼罩下的4 月份债券市场

　　4 月28 日上证国债指数报收109.86，比月初的数据下跌了2.27%，综观4 月份国债市场的走势，这是自3 月下旬开始的国债市场调整态势的延续。

　　近期国债市场的走势可以分为三个阶段：

　　第一阶段，3 月20 日~4 月7 日，央行副行长吴晓灵3 月18 日关于“在保持货币政策稳定和中性的同时,将综合运用各种货币政策工具及其组合,将商业银行头寸调控到适度水平”的讲话使市场心态发生转变。从央行领导的讲话中市场嗅到了近期货币政策动用的可能性。

　　六天内国债指数从110.42 的高点紧挫到109.89(3 月27 日)，继后略有回升，市场基本消化了讲话的影响；

　　第二阶段：4 月10 日~4 月26 日，4 月14 日，第一季度金融数据出炉，信贷增长过快，固定资产投资增长过快，加剧了对央行紧缩性措施的预期，市场出现连续的下跌，而本轮债市下跌比数据出炉提前了5 天，可以说是对流动性紧缩预期的提前反应。

　　第三阶段：4 月27 日~，央行上调金融企业的贷款基准利率，债券市场短期压力得到部分释放，市场出现反弹。

　　4 月份国债收益率曲线经历了马鞍型变化的过程，短期端和长期端向上拱，而中期段则向下凹陷，国债到期收益率曲线的变化一定程度上反映了投资者的投资选择。

　　

4 月份国债收益率曲线图（来源：湘财证券）

　　二、当前债券市场投资环境分析

　　金融数据显示投资过热的迹象明显，“固定资产投资增长过快，银行信贷增长过多已经成为较突出问题“(统计局发言人语)

　　投资反弹：国家统计局公布的第一季度宏观经济数据显示：一季度全社会固定资产投资投资总额增长27.7%，3 月份达到了32.7%。

　　暴增的信贷增长：2006 年第一季度金融企业新增贷款1.26 万亿人民币，一个季度完成计划新增贷款的一半。

　　持续增加的外汇储备：截止3 月底，外汇储备超过8700 亿美圆，而2005 年年底才是8300亿元。外汇储备的增长带来外汇占款的增长，货币供应量的增长持续高位。

　　GDP 高速增长：第一季度经济增长达到10.2%，高于年度增长目标。

　　3 月末全部金融机构超额储备率为3.00%，已接近商业银行正常经营所需要的现金临界水平。

　　CPI 的走低，PPI 继续走软显示投资过热表象下的中国经济的另外一面——需求推动的的乏力，这是货币政策制定者不得不考虑的问题

　　3 月份CPI 同比增幅仅为0.8%，CPI、PPI 等通胀指标依然较为疲软，这说明由需求推动的经济增长仍显乏力。这是当前投资过热表象下容易被忽略的中国经济的另外一面——需求不足，某种意义上说，当前经济运行仍存在较大的通缩可能；

　　当前市场宽裕的流动性并没有最终传导到社会消费价格增长上，CPI 的持续低位，将加快资源类价格和公共服务类价格的放松管制。

　　美联储持续加息：第十五次加息，基金利率提高到4.75%，在世界经济处于紧缩性的货币政策趋势，中国货币政策能保持独立性吗？

　　3 月27 日，新任美联储主席伯南克首次主持美联储公开市场委员会会议，决定将联邦基金的指导利率上调0.25 个百分点至4.75%。这是2004 年以来美联储连续15 次以同样幅度升息。

　　4 月18 日公布的3 月份公开市场委员会会议纪要，对美国经济的现状和前景做了相对乐观的描述，大部分委员会成员认为，此一轮升息的终点已经在望，按照这种意见，美联储应该会在6 月份停止升息，但就在这份纪要公布后的第二天，美国劳工部发表统计数字，美国消费物价指数3 月份涨幅出乎意料地达到0.4，换算成年率为4.3%，远大于2005 年全年的3.4%；而美联储在它的全国综合性调研报告中指出，在3 月份和4 月份的上半个月，美国经济继续强劲增长；最近一周，原油价格一度窜上75 美元一桶，目前仍停留在70 美元以上。种种迹象显示，经济强劲增长，能源价格上涨和劳动力市场趋紧使得通货膨胀压力有所加大。预计将于5 月10 日召开的下一次公开市场委员会，将进行第十六次加息。

　　美联储连续加息，欧洲开始加息，日本改变其维持多年的货币政策，在世界经济处于紧缩型货币政策的环镜下，在世界经济一体化程度日益加剧的趋势下，中国货币政策能够保持独立性吗，宽货币政策能持久吗？

　　三、五月份债券市场预测

　　央行在上调金融机构贷款基准利率以后，将进入观察政策效果阶段，短时间内不会出台大的紧缩性货币政策措施，短期利空出尽，温和反弹可以期待

    应该说央行出台这个举措是应对2006 年第一季度GDP 增长、信贷增长和固定资产投资增长过快的局面所采取的政策措施，在央行可供选择的货币政策工具中(上调存款准备金，行政控制，全面加息、加大公开市场操作力度和实施窗口指导)，央行选择上调金融机构的贷款基准利率是所有调控措施中比较有针对性的相对温和的措施，“适当地管好信贷这个闸门仍然是防止固定资产投资反弹的一个重要手段”央行无疑看到问题的症结所在，在考虑到上调存款准备金率是一帖猛药，政策影响过大，一旦实施将形成全面的紧缩效果，在股改进入收尾阶段，再融资和IPO 将启动之时，实施上调存款准备金的政策工具后果难以预料；而全面加息的条件不是很充分，CPI 持续低位，贸然加息可能会加剧紧缩，同时加息可能加剧人民币升值压力；公开市场操作和窗口指导效果事实证明在当前市场环境下效果甚微，在考虑种种货币政策工具的利弊后，央行采取上调金融机构贷款基准利率应该说是情理之中的逻辑选择，一方面直接针对信贷增长过快的症结，另一方面尽可能减少政策工具实施对经济的影响，而且它更是一种市场化的调控手段，传递的是价格信号。

　　从三个角度上调贷款基准利率对债券市场构成相对利好

　　政策力度低于预期

　　最近债券市场出现的较大幅度的下挫很大程度上是市场对紧缩政策的出台存在较大的预期，而且市场普遍认为央行出台的政策措施很有可能是上调存款准备金，央行采取上调金融机构贷款基准利率很大程度上低于市场的紧缩政策力度的预期，央行在上调贷款基准利率后将进入观察数据阶段，近期央行有可能不再出台新的进一步的大的紧缩性举措，市场风险得到一定释放。

　　贷款利率上调将减少金融机构的放贷，从而也增加债券市场的资金供给

　　存贷差持续高位的情况下，上调贷款基准利率将减少对贷款资金的需求，在缺乏有效的投资渠道情况下，金融机构的资金将云集债券市场，在充沛资金的推动下，在紧缩预期得到一定程度释放的情况下，债券市场继续演绎温和上涨的行情。

　　央行上调贷款基准利率对债券市场的利率影响较小

　　对债券市场利率具有直接影响的是存款利率，而本次央行调息只上调贷款基准利率，并没有上调存款利率，对债券市场利率影响叫小，上调贷款基准力量对债券市场很难形成比价效应。

　　中长期看，央行将继续出台进一步的紧缩措施，最有可能的政策措施是

　　(1)继续上调贷款基准利率，维持存款利率不动(概率60%)

　　(2)上调存款准备金率，0.5%~1%，同时降低超额存款准备金利率予以一定的对冲(概率30%)央行上调贷款基准利率对信贷和固定投资的增长将形成抑制，但是这次上调27 个基点的贷款基准利率的上调，幅度较小，政策意义大于实质效果，预计央行将继续出台进一步的措施。

　　而最有可能的举措可能是继续上调贷款基准利率，维持存款利率不变，通过连续提高贷款基准利率，向投资领域传递具有实质意义的资本价格信号，从而控制好信贷这个闸门达到抑制投资的目的；由于存款利率传递的最终路线是消费领域，在目前消费启而未动的情况下，存款利率的上调很难启动。这个政策组合出台的概率为60%。

　　目前市场流动性泛滥，M2 已经连续13 个月高于央行目标，而本次央行上调存款贷款基准利率对流动性过多的局面的解决不具有针对性，市场上资金充沛的局面还将继续存在，而央行对目前流动性过多的局面一直缺乏有效的解决办法，发行票据过多已经形成诟病，外汇掉期交易难以维系，在这种情况下，不排除央行出台上调存款准备金率的举措，以较为强烈的方式回收市场上过多的流动性。不过由于近期股改进入收尾阶段，再融资和IPO 启动在即的时候，充沛的资金面也是需要的，如果央行出台上调存款准备金率的举措，同时可能会减低甚至取消超额存款准备金利率予以对冲。我们认为出台这个组合的可能性为30%。

　　四、五月份债券市场投资策略

　  五月份国债到期收益率曲线变动预测：短期内由于国债市场的反弹使国债到期收益率曲线存在某种程度的向下平移，但在后续紧缩预期下，马鞍型的变动趋势正在形成并将得到强化

　　短期内债市风险和压力得到暂时释放，债券市场温和反弹的局面可以期待，短期内由于国债市场的反弹使国债到期收益率曲线存在某种程度的向下平移的可能，但在后续紧缩预期下，出于风险控制的需要，长期品种由于久期较长紧缩政策敏感将最先成为减持的品种，而短期品种由于利率变动的敏感，在央票利率持续高走的环境下也不是较好的选择，在这种趋势下马鞍型到期收益曲线的变动趋势将形成成并将得到强化。

　　整体上五月份债券市场存在机会，投资者可以根据收益性的需要，增持期限适中，到期收益率水平较高的品种；而进入末期，市场风险因素增大，宜降低仓位，放长弃短留中，将国债仓位调整为以3~6 年以内的跨市场品种为主

    到期收益率期限结构的形态和变动方向预示着债券市场的投资机会和风险。按照国债到期收益率曲线变化趋势的预测，整体上五月份债券市场存在机会，投资者可以选择收益性的需要，增持期限适中，到期收益率水平较高的品种；而进入末期，市场风险因素增大，宜降低仓位，放长弃短留中，将国债仓位调整为以3~6 年以内的跨市场中期品种为主。

　　附表一：近期公开市场操作状况

　　

近期公开市场操作状况走势图（来源：湘财证券）

　　附录二 国债4 月份涨跌幅

代码	市场	2006-4-3 净价	2006-4-28 净价	净价涨跌	收盘收益率剩	剩余年限
000696	沪市	102.09	101.83	-0.25%	-2.32%	0.129
010405	沪市	99.68	99.81	0.13%	1.46%	0.132
010506	沪市	99.67	99.8	0.13%	1.53%	0.132
010510	沪市	99.28	99.4	0.12%	1.58%	0.384
010411	沪市	101.41	101.14	-0.27%	1.14%	0.633
010507	沪市	99.4	99.5	0.10%	2.00%	1.214
009905	沪市	101.85	101.76	-0.09%	1.90%	1.312
009704	沪市	114.05	110.88	-2.78%	1.58%	1.356
010214	沪市	100.55	100.68	0.13%	2.17%	1.49
010010	沪市	100.43	100.69	0.26%	2.16%	1.548
010103	沪市	101.55	101.73	0.18%	2.36%	1.989
010508	沪市	99.32	99.3	-0.02%	2.24%	2.299
010115	沪市	100.75	100.95	0.20%	2.62%	2.641
010403	沪市	107	106.46	-0.50%	2.15%	2.978
010210	沪市	98.41	98.78	0.38%	2.78%	3.301
009908	沪市	101.36	101.67	0.31%	2.77%	3.405
010408	沪市	107.2	106.81	-0.36%	2.24%	3.479
010215	沪市	101.75	101.7	-0.05%	2.43%	3.608
010301	沪市	100.8	100.75	-0.05%	2.45%	3.814
010503	沪市	103.1	102.95	-0.15%	2.51%	3.995
010004	沪市	99.95	100.26	0.31%	2.80%	4.068
010307	沪市	100.64	100.7	0.06%	2.48%	4.312
010511	沪市	98.28	97.45	-0.84%	2.75%	4.479
010311	沪市	104.4	104	-0.38%	2.56%	4.562
010404	沪市	111.32	111.27	-0.04%	2.49%	5.074
010407	沪市	110.33	110.1	-0.21%	2.65%	5.326
010110	沪市	99.35	99.71	0.36%	3.01%	5.411
010112	沪市	99.84	100.3	0.46%	2.99%	5.507
010410	沪市	111.45	111.12	-0.30%	2.68%	5.578
010203	沪市	96.91	97.02	0.11%	3.09%	5.973
010505	沪市	104.19	102.9	-1.24%	2.84%	6.074
010509	沪市	100.88	99.61	-1.26%	2.90%	6.326
010513	沪市	101.51	101.2	-0.31%	2.80%	6.578
010601	沪市	99.36	98.8	-0.56%	2.70%	6.836
010308	沪市	99.49	99.44	-0.05%	3.10%	7.389
010501	沪市	112.33	110.61	-1.53%	3.08%	8.838
010213	沪市	93.39	93.44	0.05%	3.32%	11.397
010512	沪市	104.33	102.97	-1.30%	3.42%	14.551
010107	沪市	109.8	108.93	-0.79%	3.53%	15.258
010303	沪市	99.89	99.09	-0.80%	3.50%	16.97
010504	沪市	109.31	108.56	-0.69%	3.52%	19.047
101966	深市	102	101.31	-0.68%	1.27%	0.129
101995	深市	101.2	101.37	0.17%	2.20%	1.312
101903	深市	101.45	101.4	-0.05%	2.53%	1.989
100115	深市	100.47	100.52	0.05%	2.79%	2.641
100403	深市	106	106	0.00%	2.31%	2.978
100210	深市	98.4	98.59	0.19%	2.84%	3.301
101912	深市	99.72	99.99	0.27%	3.05%	5.507
100203	深市	96.94	96.79	-0.15%	3.14%	5.973
100308	深市	99.41	99.3	-0.11%	3.12%	7.389
100213	深市	93.4	93.39	-0.01%	3.33%	11.397
101917	深市	109.88	108.52	-1.24%	3.56%	15.258
100303	深市	100	98.99	-1.01%	3.51%	16.97
0696	银行间	102	101.7	-0.29%	-1.22%	0.129
040005	银行间	99.73	99.79	0.06%	1.61%	0.132
050010	银行间	99.29	99.37	0.08%	1.66%	0.384
040003	银行间	107.08	106.38	-0.65%	2.18%	2.978
040008	银行间	107.25	107.08	-0.16%	2.16%	3.479
030001	银行间	100.9	100.85	-0.05%	2.42%	3.814
030007	银行间	100.87	100.9	0.03%	2.44%	4.312
050011	银行间	98.38	98.28	-0.10%	2.55%	4.479
050013	银行间	102.2	102.03	-0.17%	2.67%	6.578

 

湘财证券 胡伟东