健全和完善我国债券中央托管结算机构建设

　　中央国债登记结算有限责任公司总经理 吕世蕴

　　在市场日益无纸化、网络化、全球化的今天，中央托管结算机构已成为债券市场运作的核心基础设施，在支持市场发展和创新、监测和控制风险、保障市场运行安全和提高金融市场效率等方面都发挥着重要作用。作为我国债券市场中央托管结算机构，中央国债登记结算公司(以下简称中央结算公司)在市场主管部门的领导下，对照国际托管结算标准，参照和 借鉴国际经验和发展趋势，结合我国债券市场实际，致力于我国债券市场中央托管结算体系的完善和健全，努力发挥托管结算机构在债券市场运行中的职能，促进市场的平稳运行和健康发展。

　　国际证券结算标准是各国规范托管结算机构的参照指标

　　中央托管结算机构是金融市场发展的产物，而其一旦诞生，又会对市场发展产生能动的影响。作为证券市场的重要基础设施，高效的证券托管结算系统在控制证券市场风险、支持证券市场安全高效运行方面发挥着重要的作用，而证券托管结算系统的缺陷则可能成为证券市场和其他支付清算系统的系统性风险源。

　　正因为此，近20多年来，国际证券业组织为推动证券结算系统的安全和效率的改善，作了许多积极的努力，先后出台了一系列的国际结算标准。其中比较有影响的是十国集团央行支付清算系统委员会(CPSS)和国际证券委员会组织(IOSCO)于2001年制定的《证券结算系统推荐标准》，从以下十九个方面对各国的中央托管结算机构提出了规范建议，包括：法律框架建设、交易确认、结算周期、中央对手方、证券借贷、中央托管机构、券款对付、最终结算时间、中央托管机构对结算失败风险的控制、结算资金、操作可靠性、客户证券资产的保护、公司治理、市场准入、效率、通信规程和标准、透明度、监督和管理、跨境联网风险。

　　新兴市场和发达市场都在以《证券结算系统推荐标准》为依据，建设并改进本国中央托管结算系统。事实上，如果一国结算系统能够全部或大部分达到国际结算标准的要求，那么该国的证券市场安全性和效率均会有很大的改善。

　　中央结算公司在向国际结算标准靠拢方面所作的努力

　　作为中国债券市场总登记托管机构，中央结算公司在政府和有关部门的支持关心下，始终注意借鉴国际同业机构的先进经验，并不断跟踪国际证券结算系统标准的发展变化，积极完善系统服务功能、优化业务规则流程。通过十年的努力，基本构建了与国际标准接轨、适合中国债券市场发展的中央托管结算机构的基本框架，开发并运营了由中央债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、债券柜台交易中心系统、信息统计系统等多个子系统组成的中央债券综合业务系统平台。

　　一是实现了债券无纸化和集中登记托管，促进了市场安全和效率的提高，支持了债券市场的快速发展，降低了交易成本。以国债和政策性金融债无纸化发行为开端，到2001年实物国债全部退出历史舞台，中央结算公司实现了各类债券的发行、登记托管和结算全部依托中央债券综合业务系统进行无纸化和自动化处理，解决了手工操作的差错和低效问题，彻底杜绝了证券毁损的风险，为债券的流通奠定了基础。

　　我国托管结算机构建设起步较晚，但起点较高，在较短时间内走完了发达国家几十年才完全实现的无纸化历程，并且，某些方面的集成度较之国外同业更高，中央结算公司从一开始就提供债券发行、登记、托管、结算、兑付等一体化的电子化系统服务，充分利用电子化技术的优势，大大降低了我国债券市场投资人的运作成本、简化了业务流程，避免了多种相关环节的业务风险。

　　二是实现了实时券款对付结算。2004年12月8日，央行国家现代化支付系统(以下简称央行支付系统)与债券综合业务系统联合运行协议的签署，标志着债券券款对付结算正式实现。券款对付的基本过程是：中央结算公司债券簿记系统根据交易者提出的债券结算指令，直接向央行支付系统发出资金划收即时转账报文，债券簿记系统在收到央行支付系统资金清算通知的同时办理债券过户，从而实现每笔债券和资金同步交收。这一过程采取实时全额券款对付(RTGS＋DVP)模式，并且使用的结算资金是“央行货币”，即所有直接结算参与者的资金账户开立在央行，是国际公认的确定性最强的证券结算方式。实现券款对付结算也是吸收借鉴国际金融发展经验的重要成果，发挥了国家支付系统和债券中央托管结算机构对债券市场支持的核心作用，在中国金融市场发展中具有历史意义。

　　三是根据国际结算标准关于“交易确认”与“结算周期” 的建议，实现了直通式处理。在电子化进程中，高效、安全的直通处理模式(STP)已成为欧美发达市场普遍采用的交易结算构架，日益受到重视。2005年，在中国人民银行的统一部署下，中央结算公司的债券综合业务系统与全国银行间同业拆借中心的报价交易系统实现了联网，银行间债券市场的交易、结算从此可以实现自动化程度更高的直通处理方式，市场基础设施建设又迈上了新台阶。直通式处理构架使得交易确认能于交易达成当日及时完成，对市场投资人而言提高了业务处理效率，交易的确定性更强，同时也便于其内部更及时有效地进行结算风险控制。

　　四是不断完善对客户债券资产的保护措施，与客户签订客户服务协议，以合同的形式规范托管结算机构与客户的权利义务关系。由于证券托管结算存在明显的规模经济和范围经济特点，多机构的存在会使市场投资者面临因多处开户、交易结算转托管而带来的成本和效率上的损失，因此多数国家的中央托管结算机构都是单一的。虽然这种客观性使得中央结算公司是我国惟一的债券中央托管结算机构，但是如何避免非竞争性局面带给市场投资者利益上的损失，也是托管机构自身应当高度重视的问题。长期以来，中央结算公司坚持以维护投资者利益为宗旨，以满足市场需要为自身发展的基点，注重提高服务的公正性、透明性和规范性，承担中央托管机构应尽的社会责任，努力处理好公司和市场发展的关系。为了保护低端客户即结算被代理人以及商业银行柜台二级托管账户个人投资者的利益，中央结算公司为其提供了通过电话查询其账户变动情况的语音查询系统。同时确保只有账户所有人的授权操作人员才有权支配其账户。从保护客户账户权益和商业秘密的角度出发，为起草《客户服务协议》，公司长时间、广泛地公开征求市场各方意见并认真研究，以避免《客户服务协议》的格式化条款出现对客户不公的问题。截至2005年底，签署协议的市场成员机构数占应签总数的86.6%。此外，中央结算公司还在研究合理降低对成员的收费水平，计划随着市场交易规模的扩大逐步降低费率，并在市场交易规模进入稳定期后，从以交易收费为主转向交易收费和增值服务收费并行，不断提高服务性价比。

　　五是不断完善业务规则，加强制度建设。国际结算标准明确指出，“证券结算系统的有效运行，需要其内部规则与流程的执行具有高度的确定性，”结算系统的制度架构对于结算的效率与安全都具有非常重要的意义。近年来，中央结算公司根据相关法律法规制定并形成了业务规则、操作细则和内部工作规程三个层次的制度体系，使投资者在进行具体业务操作时有据可依、方便高效。以2005年为例，为适应业务系统功能升级和市场新产品推出的要求，重新制定和发布了公司《债券交易结算规则》，制定了《债券远期交易结算规则》、《保证金集中保管操作细则》、《资产支持证券发行登记和托管结算业务规则》以及次级债券、短期融资券等业务《操作要点提示》等一系列有关新业务的规则规程，并配合市场管理部门建立规范这些创新业务的制度安排。

　　六是加强信息“透明度”建设，为市场参与者提供尽可能充分的信息。场外市场的特点之一是信息易产生不对称性，为了增强市场的透明度，中央结算公司在成立后不久即开始开发和运作中国债券信息网。该信息网已成为人民银行、财政部等发行体官方文件的主要发布渠道以及银行间市场指定的信息披露媒体，向社会公开提供了大量及时而详实的交易结算信息。2005年，基本完成了自银行间债券市场开始运行以来的基础账务数据库建设，在指数专家委员会的指导下设计了“中国债券指数”产品，并与市场成员用户及境内外信息商进行了信息互换合作，丰富了信息来源，扩大了信息服务覆盖范围，为债券市场投资人提供了大量专业、有效的信息。

　　对照国际结算标准，下一步需要考虑的战略性建设问题

　　以《证券结算系统推荐标准》为代表的国际结算标准，是对发达国家近几十年来市场建设相关经验的阶段性总结，凝聚了市场参与者和有关各国政府部门的共识，反映了市场发展的一般要求和客观规律，因而成为指导现阶段托管结算机构建设的重要参照准则。今后我们要更加自觉地按照科学发展观的要求，把握并顺应市场发展的客观规律，对照《证券结算系统推荐标准》，统筹协调，从推进中国的中央债券托管结算机构建设的战略性角度去思考和解决发展中面临的一些新问题。

　　一是考虑加大法律研究力度，呼吁推动金融市场适用法律的立法进程。中央托管结算机构的有效运行需要国家有关法律保障，国际结算标准对相关法律框架提出了“健全、清晰、透明”的要求。

　　我国托管结算法律基础相对薄弱，主要表现在：一方面是相关法律法规缺位。比如，债券中央托管结算机构游离于《证券法》之外，主要业务受部门规章管辖，法律的规范层次不高；登记托管的法律关系和相关权利义务、结算最终性没有清晰界定；无纸化条件下的证券权利和簿记效力没有明文规定等。另一方面是现有部分法律成为债券业务创新的制约。比如金融担保问题，国际上不论金融担保品所有权性质如何，必须实现守约方有权对违约方担保品的快速处置，其中，欧盟针对成员国立法不一的情况，特别制定了《金融担保法律指引》。按照中国目前《担保法》，担保品(如质押)处置必须通过双方事后协商一致或法律诉讼程序进行，处置过程较长，很有可能引发流动性风险和系统性风险。

　　应当说，法律问题不是单单通过托管结算机构自身努力就能够推动的，这需要相关立法部门、监管部门和市场中介机构紧密配合，共同努力。

　　二是考虑完善公司管理制度，探索公司体制改革。对于一般企业，竞争促进效率，但证券托管结算存在明显的规模经济和范围经济特点，因此在实践中一国中央托管结算机构不会超过两个(多数是一个)。作为这样一类特殊的企业，中央托管结算机构的治理结构是否适当显得尤为重要，它应当“体现公众利益的要求，并促进所有者和使用者目标的统一”。因此，现行发达市场的托管结算机构普遍采取具有“行业所有”特征的股份制公司和独立专家委员会结构。

　　目前中央结算公司与央行支付系统的联网，实现了使用央行货币结算的券款兑付。央行作为资金结算机构，其安全性和确定性最高。但是，央行支付系统的成员资格一般仅限为存款机构，因而需要引入其他资金结算机构承担非银行机构的资金结算服务职能，该机构应该有措施有能力保护中央托管结算成员免受因市场交易中的结算和资金清算失败而造成的损失和流动性风险。目前国际上提供这种服务的通行方式之一就是将中央托管结算机构改组成为有限目的银行(Limited Purpose Bank)，并成为与债券市场交易相关的资金结算机构，为其成员提供专项的资金结算账户服务。

　　中央结算公司现为国有独资的非银行金融机构，尽管其在央行开有资金账户，但该账户的实际服务功能还十分有限。如何将国际成功经验和我国实际相结合，摸索出一条适合我国市场发展要求的中央托管结算机构的改革途径，仍是我们下一步需要努力的事情。

　　三要考虑深化风险控制机制，进一步维护市场的安全稳健。随着债券市场的发展和创新，托管结算机构的服务功能日益复杂，但风险控制始终是其重要职能之一，其中券款对付结算和抵押品管理是控制债券结算中信用风险的两项重要措施。

　　券款对付结算可以消除本金风险，因而是国际结算中最基础、最重要的标准之一。我国在债券簿记系统与央行支付系统联网后，实现了实时全额券款对付的债券结算方式，但是这并不意味着券款对付的历史任务已经在中国债券市场完成。当前情况是，央行支付系统未全面接纳机构直接开立资金结算账户，而商业银行基于对信用风险的考虑对承担券款对付清算代理行的业务又十分谨慎，而大量非银行金融机构却迫切要求享受券款对付的结算业务，以解决交易过程中信用不对等带来的障碍，这部分客户约占中央结算公司客户总数的70%以上，并且数量仍在持续增长。围绕着为投资者利益服务和降低债券市场交易风险这个长远和根本目标，在继续鼓励商业银行资金清算代理行业务的同时，应当及时考虑利用依托央行支付系统和中央结算公司已经联网的便利条件，对全面推进券款对付结算提出方案，这是债券市场基础设施建设的大事，对于构建一套互为补充、功能协调的中国证券结算清算体系具有重要意义。

　　债券抵押品管理是风险控制的又一重要手段。大量的衍生品交易(如远期和利率互换等)以及回购、证券借贷、信用交易、质押融资等交易结构中，证券抵押品的使用日益普遍。出于安全、效率和专业化投资服务的考虑，国际上一般将抵押品交与第三方集中管理。目前中央结算公司已经发挥了重要的抵押品管理功能，已提供的功能有为回购双方进行质押冻结、解押；为买断式回购和远期交易双方提供集中性的保证金(券)管理等等。但是现有的抵押品管理功能还比较粗放，尚不具备逐日盯市管理功能。借鉴国际经验，中央结算公司应在这方面提供精细化的服务，完善第三方质押管理的服务职能。

　　四要考虑适应市场向广度和深度发展的需要，千方百计提高市场运行效率。证券市场的低效直接会影响资本的形成，就我国债券场外市场而言，提高市场流动性的需求相当迫切。目前，以融资为目的的回购市场发展比较好，证券借贷市场却相对滞后，国际结算标准一般都将证券借贷作为便利证券结算的方法加以鼓励，并要求逐渐消除开展以结算为目的的证券借贷的障碍。

　　目前国际上中央托管结算机构在证券借贷业务中扮演着重要的角色，根据成员的不同需要，它既可以为双边借贷提供便利，也可以提供第三方代理借贷或抵押管理服务，还可以提供自动借贷系统服务。由于法律环境的差异，我国证券借贷业务的开展不能照搬国外制度模式，需要我们以创新的精神积极探索适合中国相关法律的业务路径，在兼顾安全与效率的前提下，渐进推出多层次的证券借贷服务机制。

　　中央对手方(CCP)机制是与净额结算安排相联系的债券结算方式，即以中央对手方自身介入交易各方之间，成为所有卖方的买方或所有买方的卖方。中央对手方机制的功能在于：第一，可以降低交易各方面临的信用风险；第二，满足净额结算所需的合同更新的法律要求；第三，减少各方实际最终交割和支付的笔数和金额，降低流动性成本，从而整体上提高市场的效率，这种安排非常适合做市商双边做市的需要以及交易商的策略需要。我国债券场外市场以逐笔全额结算方式起步，至今取得了很大的发展和成功，但同时，伴随着金融创新的需要，结算方式和交易策略多样化的需求也日益显现。对引入中央对手方机制，需要慎重评估，精心设计，使得中央托管结算机构有办法、有能力采用相应手段控制住结算风险，适应市场的创新要求。

　　五要应对国际证券投资需要，发展跨境结算服务框架。从根本上说，跨境结算是经济金融全球化发展、国际证券投资自由化的必然结果，托管结算业从本国延伸至境外是金融市场发展的自然要求。从长远看，未来中国债券市场的开放是全方位的，既有对内吸引投资者入市的要求，又有鼓励规范机构投资者对外投资的要求。在平等、安全、规范的前提下，以“互联、互信、互利”为基本特征，稳步推进与境外托管机构的合作，是积极适应和推进我国债券市场改革开放的重要基础准备。-