吴晓求：大力发展公司债市场

　　吴晓求

　　推动金融体系的市场化改革，是我国金融改革的基本方向。在金融体系市场化改革过程中，最重要的一步就是发展包括货币市场和资本市场在内的整个金融市场。建设既有宽度又有厚度的金融市场，是现代金融体系得以形成的重要基础。建设一个现代金融体系赖以形成的既有宽度又有厚度的金融市场，除了不断发展具有充分流动性的货币市场外，最核心 的内容是要建立一个结构上匹配、具有资产管理功能和良好透明度的资本市场。一个结构匹配的资本市场，既包括具有“资产池”功能的良好透明度的股票市场，还包括与股票市场相匹配的债券市场。从这样一个战略目标看，我们目前正在大力推进的股权分置改革，就是试图从制度层面上完善中国的股票市场。但是，从现代金融体系赖以形成的市场基础看，只有单一的股票市场是不完整的，在结构上是有严重缺陷的。没有一个与之相匹配的债券市场，资本市场以至于整个金融体系实际上都存在结构性缺陷。这种结构性缺陷会对未来的金融体系和资本市场发展带来一系列问题。

　　第一，债券市场的不发达会严重扭曲资本市场的功能。债券市场不发达会使股票市场承担其不应承担的功能，会使股票市场既要承担资产管理的功能，又要过度地承担融资的功能，还要承担流动性管理的职能。这客观上会加大股票市场的波动性，从而影响整个金融体系的稳定性和效率。

　　第二，由债券市场的不发达带来的资本市场的结构性缺陷，势必损害金融体系的效率。包括股票市场和债券市场在内的资本市场一个非常重要的功能就是要完成储蓄到投资的转化。在一个债券市场不发达的资本市场上，从金融资源配置的效率和路径上看，会迫使大量金融资源通过股票市场配置出去，实质上这样会降低金融资源的配置效率。因为很多企业不见得一定要通过权益性融资来实现金融资源的配置，企业有时更愿意通过证券化的债务融资方式来实现金融资源的配置。所以，债券市场的不发达会使金融资源的配置路径发生扭曲。金融资源配置路径的不通畅势必影响到资源配置的效率，从而损害经济增长。

　　第三，从筹资者的角度看，债券市场的不发达会使筹资者缺乏有效率的融资工具，使得筹资者难以灵活运用金融工具优化其资本结构。通常说来，银行贷款的融资成本要高于债券融资成本。通过发行股票来融资，实际上更是一个成本昂贵的融资方式。所以说，不发达的债券市场会使得企业难以灵活有效地选择融资工具，不利于企业根据自身的状况来调整其融资方式。

　　第四，中国债券市场是一个以国债品种为主的市场，这种债券市场难以真正市场化。实际上从市场化的角度看，债券市场最具有典型意义的品种应该是公司债，或者说，债券市场应以公司债为主导而不应以国债为主导。公司债市场的不发达会使得企业过度依赖银行贷款或过度依赖股票市场融资，这无助于中国

商业银行的市场化改革。当企业的融资过度依赖银行贷款时，客观上会固化商业银行的传统业务，不利于商业银行产品的创新。因为商业银行有大量优质的贷款客户，它就会失去改革和创新的压力，这显然不利于商业银行市场化改革，同时也会加大金融体系的风险。从筹资者的角度看，银行贷款和发行公司债都是一种债务融资，从一定意义上说，它们具有替代性。但是，从宏观金融结构来看，这两种融资方式对一个国家的金融体系的影响是有重要差异的。商业银行贷款容易形成存量化的风险，而且这种风险一旦形成，只能通过提取风险

准备金或用未来利润来冲销。债券市场的风险是流动的、分散化的。所以，不发达的债券市场，会使金融体系的风险不断累积以致风险越来越大。债券市场的发展，一方面可以有效地替代商业银行的传统业务，另一方面也会使商业银行传统业务所形成的存量化的风险流动起来，这实际上有利于维护整个金融体系的安全。所以，不发达的债券市场是不利于金融体系的安全的，也无助于金融体系弹性的改善。

　　第五，不发达债券市场条件下的资本市场是一个无法形成基准收益率的市场，而一个无法形成基准收益率的市场是难以对金融资源进行有效配置的，因为它缺乏一个金融资源有效配置的风向标。

　　第六，从投资者的角度看，不发达的债券市场特别是不发达的公司债市场，会使投资者难以实现资产的有效组合。基于市场的资产管理的核心要义是风险管理，缺乏多样性的、市场化的收益与风险匹配的资产，所谓的风险管理是很难完成的。在这种条件下，投资者的选择空间非常狭窄，他们赖以组合的资产雷同，难以实现跨市场、跨品种的组合，不利于市场化的资产管理的发展，也会损害投资者对资产的自由选择权。债券市场(公司债市场)的不发达表明，中国的金融体系还处在一个被压抑的状态，这种被压抑的力量主要来自于传统的然而又是强大的商业银行。

　　所以，中国在建立现代金融体系和发展资本市场的过程中，必须对债券市场特别是公司债市场予以足够的关注。为此，我们应在以下几个方面推行改革：

　　一是，要对债券市场的发行审批制度进行彻底改革。目前公司债的发行、管理、审批制度，虽然在法律上也受到修订后的《公司法》和《证券法》的规范，但是在具体操作层面上则更多是以1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》为基准的。从目前实践看，企业发行公司债是非常困难的，因为有关规定给出了很多条件，并要进行严格的行政审批。当前中国的股票发行采取的是核准制，而公司债的发行则采取严格的审批制，这就从源头上使得债券市场的主要品种--公司债难以发展。公司债的发行应在制定符合市场化原则标准的基础上由严格的行政审批制过渡到核准制。核准制的标准一方面要从源头上为投资者过滤风险，不要让那些有严重信用风险的公司发行债券；另一方面又要让那些信用很好、业绩稳定的公司可以非常便利地发行公司债。发行审批制度的改革，是公司债市场蓬勃发展的制度前提。

　　二是，必须改变现行债券市场多头监管的制度。在实践中还没有哪一个金融产品像公司债那样受到如此多的行政部门的监管。多头监管客观上阻碍了公司债市场的发展。一种金融产品一旦受到多个行政部门的监管，那就注定它不会有什么大的发展。我国股票市场也有过多个部门监管的历史。经验表明那是不成功的。公司债作为一种证券化的金融产品，从监管的角度看，应主要由一个部门来监管。我个人认为，如果公司债主要是在银行间市场进行交易，可由人民银行承担监管的职责；如果主要是在交易所交易，则应由证监会统一监管。这样可能会有利于公司债市场的发展。所以，多头监管制度是制约中国债券市场发展的一个重要的体制性原因。

　　三是，建立与债券市场发展相匹配的信用评级制度。债券发行与股票发行对发行主体的信用评级制度是有重要差异的。企业发行债券的前提条件是必须进行信用评级。企业的信用级别，既是投资者进行投资的重要参考依据，也是形成不同筹资成本的基础信息。而我国的企业信用几乎很难分出等级。这种无差异的信用制度不利于公司债的发展，因为投资者无法判别不同公司债券的信用差异、风险差异和收益差异。一个信用无差异的市场与债券市场的特性是不匹配的。资本市场可交易的资产的差异性是市场发展的动力。在过去相当长的时期里，中国股票市场股票价格也曾经历过无差异时代。而事实上，公司内在价值、市场竞争力和资产盈利能力都是存在着巨大差异的。这种巨大差异在过去相当长时间里没有反映在股票价格上。股权分置的存在，导致了股票价格的无差异性。在资本市场中，资产价格的无差异性意味着市场没有竞争，从而也就意味着市场没有发现价格的能力。这样的市场显然不可能发展起来。在债券市场中，在一种无差异的信用体系下，每个企业的信用都是一样的，这样的债券市场也不可能发展起来。所以，我们需要建立一个能够体现企业真实价值、真实风险和真实信用能力的信用评级机制。这是债券市场特别是公司债市场发展的重要条件。

　　与此相适应，我们还必须建立具有“客观、公正、独立、尽责”精神的中介机构特别是信用评级机构。我认为，资本市场上的中介机构，其天职是对投资者负责，而不是对客户负责。所以，建立体现差异性的信用评级机制和具有客观、公正、独立、尽责精神的信用评级机构，是我们发展债券市场所必须具备的条件。

　　除了信用评级机构以外，作为债券市场的中介组织，还必须建立安全、高效的清算托管体系。目前中国对债券包括国债的清算托管体系实际上是两套：一个是交易所体系，一个是中央国债登记结算公司体系。从它们目前的内控机制看，实际上潜在地存在着损害债券投资人利益的风险。也就是说，从目前的制度建设看，投资者所持有的债券存在着被挪用的风险。这样的清算托管体系加大了债券市场的风险。所以，建立一个安全、有效的登记、托管、清算的债券市场资金运行体系，也是非常重要的。

　　四是，要形成一个违约的成本机制。虽然我们可以通过制定严格的进入标准，通过信用评级机构来为社会、为投资者过滤风险，但是我们不可能做到百分之百的风险过滤。在实践中，有些高风险的企业可能会通过各种管道进入到这个市场，从而有可能出现违约的风险。在这种情况下，实际上我们需要为债券投资者提供最后一道风险的过滤机制。即要尽可能地在制度上给予债权人必要的权利。这实际上是要从法律上形成一个债权人市场，给债权人行使权利提供充分的法律环境。从目前的情况看，中国的法律环境使债权人的权益难以得到有效的保护。不要说公司债的投资者，即使是银行对企业的贷款，也常常被很多企业赖掉，债权人的合法权益无法得到有效保护。在资本市场发展过程中，在现代金融体系的建设过程中，如果债权人市场不能形成，债权人权益得不到法律的严格保护，全社会就会形成一种赖账机制。这势必严重破坏、侵蚀债券市场发展的基础。所以，从法律意义上说，要给债权人以一个明确的法律权利，比如说对企业托管的权利。当前情况下，我国的债权人发现公司出现了严重的财务风险，是难以行使托管权的。所以，形成风险的成本机制，或者说建立一个有利于债权人市场的法律环境，是至关重要的。

　　有关研究材料表明，我国对债权人保护的程度是较低的。债权人目前所处的法律环境，客观上制约了我国债券市场的发展。所以说，一个能保护债权人权益的、能够有利于债权人市场形成的法律环境是推进或者发展债券市场特别是公司债券市场的重要基础设施。

　　建立一个发达的、品种多样性的、有厚度的债券市场对于完善资本市场的功能，对于资本市场既发挥“资产池”的功能又兼备“货币池”的功能具有基础性作用。如果说股票市场主要是发挥资产管理的作用、主要是“资产池”的话，那么债券市场则既有“资产池”功能又有“货币池”的功能。在这种条件下，资本市场的功能将会不断地完善起来了，金融体系的效率、安全性以及弹性也可以得到有效的改善。-

　　(作者系中国人民大学财政金融学院教授)