宋逢明：关于债券市场发展的几个问题

　　宋逢明

　　发展债券市场应坚持以投资者为中心

　　发展债券市场首先必须要认识清楚谁是市场主体。市场只有一个中心，就是投资者。发展债券市场应该坚持以投资者为中心，这与公司治理的基本原则是一样的。公司治理问题 是市场经济发展的核心问题。公司治理的根本目标到底是股东价值最大化，还是客户价值最大化，或者是员工价值最大化？这涉及对市场经济本质的认识。亚当·斯密是市场经济理论的鼻祖，他曾经对人类的前途很悲观，看到人人自私、尔虞我诈、不考虑公众利益，认为人类社会前途暗淡。但是，他通过研究经济学，研究市场经济，发现了一个重要的规律，就是在市场发展起来之后，任何一个人或者一个企业，要想在市场中取胜，必须提供质优价廉的产品和良好的售后服务，才能占领市场。也许他动机完全是利己的，为了实现利润最大化，但在市场竞争中，实际产生的后果一定是先利人的。所以市场经济是一个竞争经济，市场经济不是损人利己的经济，而是利人然后利己的经济，这是市场经济的哲学。所以，在市场经济中，在产品市场上，就应该是客户价值的最大化，就是买主价值的最大化。

　　上述原则运用在金融市场、资本市场上是一样的。实际上企业被当成一个商品卖给投资者，就应该遵循投资者价值最大化。只有实现了投资者价值的最大化，才能实现企业价值的最大化，才能实现企业所有员工价值的最大化。所以资本市场应该是投资者为中心的，债券市场也应该是这样。企业作为一个商品在资本市场上被卖给投资者，投资者的目的是要享受今后的收入现金流回报。

　　发展债券市场要以投资者为中心，监管部门要保护投资者的利益。但保护投资者的利益，最终是要形成公平、自由、竞争这样一种市场经济秩序。市场是自由竞争的，才能实现整个社会财富的最大化。

　　合理看待商业银行与债券市场发展的关系

　　金融创新一个重要的原动力是突破管制。当原有的管制已经不适应市场的发展时，相应的创新就会应运而生。美国的银行创新起因于利率管制、主要是存款利率封顶。各种基金发展起来后，提供比银行存款利率高的收益，老百姓都从银行拿出钱来买基金，这样就造成了脱媒。没有存款资金来源，银行无法开展贷款业务，于是银行开始了资产负债两方面的创新。负债方面是通过发行大面额可转让CD来筹资，实际是用这样的方法来争夺资金。资产方面就是通过证券化，把已有的贷款卖掉，取得现金，再做新的贷款。这样看来，实际上大量的金融创新是在脱媒的压力下进行的。我国的银行与此不同，目前银行的资金来源是很充裕的。银行今后应发展个人贷款、中小企业贷款，发展各种中间业务。

　　银行和资本市场的分工并不是绝对的。美国的资本市场很发达，但它的银行也还发展得很好。对于大型项目、大型企业，银行为它提供融资是风险很大的，无论是银行贷款还是银团贷款风险都很大。所以大型融资要推向资本市场，通过债券、股票、票据等方式，分散风险。大集团如果有一个出现问题，银行损失就大了。变成直接融资方式后，企业资产处于整个市场的监控之下，可以对项目、对公司资产形成一种外部治理。而且债券流动性很好，一旦发生问题，价格下跌，银行可以马上卖掉，不至于颗粒无收。

　　但对于零售业务，对于中小企业、个人信贷，不能通过发债的方式融资，这样成本很高。中小企业、个人需要银行为他们提供融资服务。银行通过零售业务、中小企业贷款，向很多很多客户提供贷款，最后形成的信贷组合就会形成统计规律，可以从统计上控制风险。比如银行不要求全部不损失，但可以做到将损失控制在5%，坏账可以控制在0.5%等等。

　　究竟是采取直接融资，还是采取间接融资，要根据融资业务的性质来定，而不是绝对的直接融资就好，或者绝对的间接融资就不好。两种融资方式各有特点。

　　进一步完善债券市场的功能

　　发展金融市场实际是让它发挥应有的功能。金融市场的功能主要是三个方面。一是正确评估资产的价值。要通过市场交易机制评估企业的价值。二是在时间、风险的维度上配置资源。三是传递信息。金融活动是根据预期估值、定价，信息是预期的基础，因此金融市场特别强调透明性，必须保证信息传递的效率。

　　债券市场的功能也是基于以上三方面。首要的是，债券要反映发债企业资产的真实价值，也就是债券本身的估值和定价问题。债券价格实际是反映发债企业资产的价值。债券是要还钱的，是用发债筹集的资金购置的资产形成的未来的收入现金流还债。发债企业资产质量越高，债券质量就越好，债券价格就越高。如果企业资产质量越差，债券价格越便宜, 预期收益率越高，包含更多的风险补偿。也就是，债券评级越高，债券价格越高，预期收益率低。债券评级越低，债券价格越低，预期收益率就越高，这就与利率市场化结合起来了。另外，不仅是作为市场风险的利率风险，债券价格更重要的还体现出信用风险溢价，也就是收益率要反映信用差额，这是真正的利率市场化。

　　坚持以产品创新作为推动我国债券市场发展的突破口

　　完善市场功能必须依靠金融创新。金融是一个不断创新的行业，不光是中国这样的新兴市场需要创新，美国这样的成熟市场，金融创新更是层出不穷。金融市场的创新能力强，实际是一个市场成熟的表现。

　　金融产品都有三个基本的特性：流动性、安全性、收益性。任何金融产品都是这三方面特性的结合。一般的商品都有使用价值，金融产品如果有使用价值，就体现在上述三性上。金融产品相互的替代性很强，所以才有金融工程。金融工程实际是把已有的不同的金融产品组合在一起或拆开来，创造出各种各样投资者需要的金融产品。

　　目前我们的金融市场是很不完全的，主要表现是产品太少。要么只有风险度很高的产品，比如股票，企业的全部财务风险都集中在那里。要么是完全没有风险的产品，比如国债和银行存款。我们的市场上缺少一个产品线。产品要搞的像

光谱一样，一头是深蓝色，一头是鲜红色，中间是逐渐过渡的各种颜色。金融要提供像光谱一样的产品谱，这样投资人可以根据自己的风险偏好来选择不同的产品。你选择承担多大的风险，就相应得到多少的预期回报。越来越成熟的市场就应朝这个方向发展。除了风险配置，我们目前在时间期维度上也有问题，比如2005年推出了短期融资券，但中长期的企业债券很少，这也是市场迫切需要的。

　　金融创新应该是市场需求引发的，应是投资者需求在先，然后提供相应的产品。如果投资者没有需求，推出的产品实际是没有生命力的。短期融资券之所以推出后得到市场的热烈追捧，就是因为它恰好满足了市场的需求。

　　债券市场一是应该引入衍生产品，建立卖空机制，建立对冲机制、套利机制，形成较好的市场理性预期，进一步完善市场交易制度。二是建立双边报价的做市商制度，活跃市场，增强市场的流动性。三是关注项目融资债，现在项目融资大都是通过银行中长期贷款解决，风险全部集中在银行。四是在公司债的发行中，可以考虑允许H股公司在国内发债，与国际市场打通。五是关注信用衍生产品。现在企业发行债券，发改委要求提供银行担保，是担心信用风险问题。国外金融市场都有丰富的信用衍生产品，近年发展很快， 1997年后，每年成倍地翻番。

　　作为新兴市场，我们应该利用国际上最新的金融创新成果，不要跟在别人后面亦步亦趋，去经历别人经历过的所有痛苦。我们有后发优势，应该争取一步到位。当前，在理论上已经很成熟了，问题主要在如何结合中国实际，不能简单地套用别人的模型，要与我们转轨经济的实际结合。-

　　(作者系

清华大学经济管理学院教授)