开拓与巩固并重 推动我国债券市场稳步快速发展

　　中国银监会业务创新监管协作部　张光平

　　2005年，我国债券市场取得了可喜的发展，新品种不断推出，债券发行额、市场存量和成交金额皆达到可观的增长速度。短期融资券、资产证券化产品、利率远期、利率掉期等产品的推出标志着我国债券市场产品不仅在基础市场而且在衍生产品市场也不断丰富。这些为今后进一步发展打下了较好的基础。

　　从发达国家的债券市场可以清楚地看出，不论是从市场规模、成交金额，还是从基础市场之上的衍生产品品种类型、市场规模及相应的成交金额等方面来判断，债券市场都是金融市场最主要的组成部分。2006年是“十一五”的第一年，也是我国加入世界贸易组织后过渡期的最后一年，推出国内债券市场目前还没有的产品从而丰富市场固然重要，但同时加强市场基本建设，着重鼓励发展债券市场骨干产品从而建立起我国多层次的债券市场，逐步建立并加强债券市场风险管理体系和市场监管体系，从而使我国债券市场迈入持续稳步发展之路，为今后我国债券市场健康较快的发展打好基础，也同样重要。在很大程度上，加速市场基本建设比继续推出新的产品更为重要。

　　我国债券市场结构和开拓创新

　　经过多年的努力和实践，特别是经过2005年的债券市场创新，我国已经有了国际债券市场上主要的产品。但分析我国债券市场的基本构成可以发现，我国国债、金融债和企业债这三个类型的债券中，前两类已经有了相当的规模，但企业债在我国债券市场的份额还过低，我国企业债券市场应该有更广阔的空间。

　　除国债、金融债和企业债这三种传统债券之外，国际市场上近十几年流行的资产支持证券或债券证券化产品2005年在我国也正式推出。证券化产品流行的主要原因是银行可以将其贷款通过证券化出售从而提高其资产流动性和资本利用率。虽然我国金融机构2005年底存贷差超过9万亿元人民币，但是这些存贷差大部分集中在大型银行，而股份制银行和其他银行却面临着不同程度的流动性问题。2005年启动的资产证券化试点和今后试点的扩大将为我国证券化业务的推广积累经验，在今后存贷差下降、银行流动性要求增大的环境下我国证券化业务会有巨大的发展。

　　加速利率市场化进程，建立我国利率回报曲线

　　国债、金融债、企业债和证券化等产品的持续稳步发展离不开一系列的市场基本建设，包括：债券市场管理的相关法律办法、信用评级制度、信息披露制度、企业发债担保、机构投资者培育等等。这里我们着重介绍加速利率市场化、建立我国利率回报曲线对发展整个债券市场及相应衍生产品市场的必要性和迫切性。

　　打个比方，如果整个债券市场是一个“国度”，国债就好比这个债券“国度”中的“首都”，金融债券市场就是该债券 “国度”的金融中心城市，企业债券市场就是该债券“国度” 的产业中心城市，证券化产品市场就是产业中心城市周边的新型开发区。要使整个债券市场迈入持续稳步发展之路，就必须做好这些城市之间的修路、供水、供电、供网、排污等方面工作。金融市场基础建设实际上就是如修路、供水、供电、供网、排污等方面的工作。

　　决定所有债券价格的最重要因素是利率，决定债券市场价格的应该是市场利率，决定不同期限债券价格的应该是与债券到期相应的市场利率。换句话说，国债市场价格的变化反映市场利率的变化，金融债和企业债的利率在同样到期期限的国债利率基础之上，根据相应发行人的信用级别的高低增加一定的幅度。所以利率市场化是发展债券市场的前提。由于历史原因，虽然我国利率市场化进程已经启动，但是基准利率市场化尚未开始。由于基准利率没有市场化，市场参与者难以判断今后利率的走势，难以判断影响利率变化的市场因素，从而难以判断各类债券价格变化的趋势，债券市场难以有持续稳定的发展。所以说利率市场化是债券市场持续稳步发展的关键所在。

　　基准利率可以理解为利率的基点。将基准利率扩展开来，就是利率的时间结构，或者说是不同到期时间的基础利率。不同到期时间的基础利率由不同到期时间的国债市场价格来反映。由于我国发行的国债主要是中长期品种，而且这些债券的期限种类也有限，短期国债品种缺乏，所以短期利率不易由市场反映出来。要建立比较平稳、可靠、连续的利率曲线，必须在国债管理制度上有所改进。具体来说，在重视国债财政功能的同时，应重视发挥国债的金融功能，定期发行一定规模的不同到期时间的国债，为建立我国利率曲线打好基础。

　　另外一个影响我国利率曲线形成的因素是，目前银行间债券市场和交易所市场的分割状态，使得市场很难找到比较可靠的收益率曲线。市场分割是体制上的问题，允许市场参与者同时参与两个市场，两市间的套利交易就可将两市间的差额套去。然而，改变目前债券市场的隔离状态还要以利率市场化为前提，因为如果市场参与者不能对利率走势作出市场性判断，各种套利交易也不易活跃起来。

　　进一步看，没有相对可靠的收益率曲线，企业的信用评级也难以发展起来，企业债和商业银行贷款业务也难以建立在科学的基础之上。不但各类债券难以确定市场价格，资产证券化等债券类产品也同样难以定价，建立在国债、金融债和企业债之上的任何债券衍生产品就更难确定价格，债券市场风险管理也难以落实。另外，随着人民币汇率形成机制的进一步完善，国内金融机构和企业将开始交易越来越多的各类人民币汇率类衍生产品。没有可靠的收益率曲线，任何人民币兑外币的衍生产品的定价和风险管理都难以开展。所以，加速利率市场化也是完善人民币汇率形成机制的需要。

　　着重发展骨干债券衍生产品，建立多层次的债券市场

　　利率或债券衍生产品是全球国际市场场内外衍生产品的主体。2004年和2005年前三个季度，全球场外利率、债券类衍生产品名义存额分别占相应总存额的75.4%和75.7%，表明该产品在整个场外衍生产品中占据垄断地位。2005年6 月底，全球场外利率类衍生产品总名义存额高达204.4万亿美元，相当于2004年全球国内生产总值的5倍。这些产品除了主要的利率掉期之外，包含有各种各样的利率远期、利率期权、掉期期权等品种。不断地推出这些产品对丰富我国债券市场很有意义，但是在我国目前市场环境下，着重发展骨干债券衍生产品、建立基本的多层次债券市场更为重要。

　　任何一个市场，如债券、股票、外汇、商品、能源及其指数市场是市场的基础部分，就像我们传统的一层住房。在这些基础市场之上有远期或/和期货(分别在场外和场内交易)、期权(在场内外皆有交易)，期货和期权构成了基础市场之上的第二层市场。期货和远期之上还有期权，期权之上也有期权，这些产品构成基础市场之上的第三层市场。另外，在场外衍生产品市场中还有更高层次的衍生产品存在。可见，多层次的资本市场是在基础市场的基础之上主要由各种衍生产品构成的。虽然这些产品品种繁多，但只要有两类基本产品，即远期和期权，就可以打造出各种复杂产品。换句话说，远期和期权就像砖和瓦，可以用之建造各种形式、各种功能的产品。所以着重推动和发展债券远期和期权对今后我国债券市场的持续稳定发展非常重要。

　　2005年6月15日《银行间债券市场债券远期交易管理规定》正式实施，债券远期这一场外重要金融衍生工具已经正式在我国银行间债券市场推出。现在的问题是如何通过利率市场化，逐步完善我国利率回报曲线等市场基本建设来推动该市场的发展。债券远期价格是市场对债券在远期到期时的平均期望值，在统计学中是一阶矩的概念。对任何一个随机变量，一阶矩的信息还相当有限，所以仅有远期还很不够。债券期权市场价格正好是反映债券价格变化波动率的，是二阶矩的，其隐含的市场信息对于市场参与者预测市场和风险管理皆是必不可少的。因此，在加大推动债券远期市场发展的同时，努力推动债券期权这个债券衍生产品市场的构建变得更加必要而且相当迫切。

　　努力推动场内债券期货和期权

　　2004年和2005年前三个季度，全球场内利率/债券类衍生产品成交金额分别为1043万亿和966万亿美元，占同期整个场内衍生产品总成交金额的比重分别为91.2%和90.8%，表明利率衍生产品在整个场内衍生产品中占有绝对垄断地位。从2000年到2004年，全球场内利率/债券类衍生产品成交金额年均增长率超过32%，表明该领域仍然以高速度增长。交易所交易的产品皆为标准化合约，而且成交价格、成交量、持仓量等交易信息透明度高。随着交易所近年来加大电子自动化交易的力度，场内交易成本的下降是近年来场内交易活跃的重要原因之一。

　　我国银行间市场债券衍生产品近年来有了一定的发展，但是我国场内债券衍生产品仍然缺位，银行间市场债券衍生产品不但难以找到对冲的工具和场所，而且也缺乏市场参与者进行“盯市”式风险管理的场内依据。各种债券衍生产品交易和风险管理皆需要合适的定价模型，没有定价模型就不可能得到这些产品价格对不同市场因素变化的敏感性，没有这些敏感性就不可能对这些衍生产品采取有效的避险措施。但是所有这些模型皆需要合适的市场参数，场内衍生产品市场可以为这些定价模型提供必需的参数。所以努力发展场内债券期货和期权是我国债券市场发展的迫切需要，也是我国银行业逐步加强风险管理和监管的迫切需要。

　　逐步健全我国利率风险管理体系

　　进入新世纪以来，国际市场场内外衍生产品皆以两位数的年均增长率增长，分析其原因可以发现，上个世纪90年代以来，吸取以往一系列重大损失和倒闭事件的教训，金融机构普遍提高了对金融风险的防范和管理意识，进而采取了相应的风险管理措施和具体模型，从而使得近年来国际上衍生产品相关的风险事件明显减少。然而在国际上重大风险事件减少的时候，我国企业类似的事件却频频发生。虽然中航油和国储铜这两大事件皆发生在能源和商品领域，但是对我国金融衍生产品市场风险管理有着非常重要的警示作用，必须引起我们高度的重视。

　　由于我国目前场内金融衍生产品缺位，而且场内衍生产品的推出和发展还会有一定的时间，银行间市场交易的各类衍生产品难以在国内直接进行风险对冲，同时大多数有效的市场风险管理模型所必需的风险参数也难以在国内获得。这就要求我们必须为国内银行间市场主要债券衍生产品找到合适的“盯市”目标和参数，不然的话，国外数年前衍生产品市场摸索时期常见的、没有严格执行的“盯市”式风险管理的问题和弊病会在国内重演。

　　由于其具有透明性和流动性，活跃于国际场内交易的各类期货和期权不仅为银行间市场衍生产品提供了规避风险的工具，也为银行间市场衍生产品进行“盯市”式风险管理提供了必不可少的凭据，同时还为银行和其他金融机构市场风险管理模型提供了必需的市场参数。今后我们必须大力推动场内债券衍生产品的发展，为我国国内衍生产品创建系统完全的场内外体系和风险管理体系。

　　逐步加强市场监管

　　近十几年来，银行监管在衍生产品风险管理方面也发挥了相当重要的作用。1988年的《巴塞尔资本协议》只考虑了信用风险,而忽视了市场风险,尤其是,协议对许多新的复杂的场外衍生产品未能给予足够的重视。上个世纪90年代，国际上一系列重大风险事件引起了国际银行监管部门对市场风险的重视并加速了相关监管措施的制定。巴塞尔委员会在1996 年1月及时推出了“《资本协议》关于市场风险的修订案”，作为1988年《巴塞尔资本协议》一个补充部分；于1998 年推出的《有效银行监管的核心原则》集中体现了这一领域的发展，市场风险与信用风险、操作风险一并成为银行监管部门重点关注的对象；1999年《巴塞尔新资本协议》，吸纳了1996年“修订案”和1998年的“核心原则”中的内容，将市场风险资本监管要求全面应用于《巴塞尔资本协议》中。

　　2003年，银监会在成立不到半年就推出了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》意见征求稿，并于2004年2 月正式开始实施。该办法对我国金融机构衍生产品交易业务市场准入、风险管理、处罚等方面做了较为系统的规定，对推动我国金融机构衍生产品交易业务的开展提供了依据。2004年末，又及时出台了《商业银行市场风险管理指引》，对我国商业银行市场风险管理提出了系统化的基本要求和指导意见。2005年10月，制定了《商业银行市场风险监管现场检查手册》，对市场风险监管制定了详细的操作细则和流程。近期，我们在如上工作的基础上认真、系统、深入地研究了国际清算银行最新市场风险资本协议，准备组织行业市场风险检查，逐步完善我国市场风险监管系统。

　　基于市场风险和信用风险对资本充足率的计算和内部各种模型均需要有各种有依据的市场参数，这些参数大多来自场内衍生产品市场。所以，要建立可靠的市场风险管理系统和监管系统，需要有利率市场化和利率曲线等基建工作，要有场外骨干衍生产品市场的发展，要有场内衍生产品市场的发展作为对冲场所和风险管理依据。

　　其他债券衍生产品

　　做好上述基础工作，在我国市场逐步建立基本的债券场内外衍生产品，风险管理和监管体系逐步健全的时候，我们就有能力和精力开拓推出更能适应客户需求的其他债券衍生产品。利率掉期是场外衍生产品最主要的品种，利率掉期期权、其他各类奇异期权、具有嵌入式期权的结构性票据在国际衍生产品市场中发挥着重要的作用。这些产品应该是在我国债券市场发展到一定程度后产生的。

　　建立多层次的债券市场，推动我国银行业改革的深化

　　银行类金融机构是中国债券市场最主要的机构投资者。自银行间债券市场建立以来，银行类金融机构一直是我国债券市场最主要的市场参与者。无论是从债券的承销分销量、债券交易量还是债券的持有量来看，银行类金融机构在银行间债券市场都占有绝对的比重。我国银行业的收入目前仍然是以利差收入为主的传统业务，而以债券和利率衍生产品为主的国际衍生产品市场几近成为国际银行非利差收入的重要来源。所以，发展我国债券市场对我国银行经营模式转变和发展都具有重要意义。随着人民币汇率形成机制的不断完善和利率市场化程度的提高，我国银行类金融机构市场风险也将随之增大。为了规避利率和汇率风险，债券和外汇类衍生产品应该有相当的发展空间，同时相应的风险管理和监管体系也要及时到位，这样才能避免潜在的风险事件的发生。-