完善政府债务管理政策 促进政府债券市场发展

　　- 财政部国库司 韦士歌

　　近几年来，财政部在政府债务管理政策方面，即通常所说的债券发行方面，有步骤、有计划地推出了一些新的政策措施，如公布发行时间表、定期发行基准债券、运用多种拍卖方式、采用续发行和提前兑付等。这些措施对于促进政府债券市场发展特别是一级市场发展，起到了一定的积极作用。

　　提前公布债券发行时间表

　　提前公布债券发行时间表，是提高债务管理透明度、便利市场参与者充分制定债券销售方案和吸引更多投资者购买债券的一项重要举措。从一个较长的时期来看，公布债券发行时间表有利于降低政府债券的筹资成本。因此发达国家财政部普遍提前按季公布债券发行时间表，有一些甚至提前公布全年债券发行时间表，并严格遵守。

　　目前，我国财政部已经逐步做到了提前按季公布可流通的记账式债券的发行时间表，以及提前按年公布不流通的凭证式债券的发行时间表，比如债券发行的大致日期、品种和期限等。近几年来，尽管债券市场经常发生波动，有时甚至出现剧烈波动，财政部总是尽可能做到在债券发行时间表规定的时间发行债券。

　　今后，债券发行时间表的内容应当根据国内债券市场发展情况公布得更加具体一些，比如公布宣布日、拍卖日、缴款日、上市日和发行数量等；在遵守债券发行时间表方面可以更加严格一些。

　　定期滚动发行基准债券

　　2003年，财政部开始按季发行7年期债券，2004年增加了2年期和5年期两个品种，这样做到了定期滚动发行2年期、 5年期和7年期三个关键期限的可流通的记账式债券。2006年又将关键期限调整为1年期、3年期和7年期，这也就是所谓的基准债券，我们希望这三个债券的利率水平能够逐步演变成为债券市场上的定价基准。

　　目前发达国家财政部普遍以2年期、5年期和10年期作为三个关键期限的债券品种，其中有些国家在筹资需求很大时还会增加3年期或30年期债券。这些关键期限债券均以定期滚动方式持续发行，市场参与者则以这些债券中的新发债券(即新券而非老券)的利率水平作为金融市场上的基准利率，即通常所说的收益率曲线，相应地把这些新发债券作为基准债券。

　　目前，财政部市场筹资需求还没有完全集中分布在基准债券，基准债券也还缺少短期债券、和物价指数挂钩债券等品种，而且几个关键期限的品种还没有稳定下来。基准债券在国内债券市场上的基准定价作用还没有有效发挥出来，因此上述基准债券称为关键期限债券更为贴切。

　　运用多种债券拍卖方式

　　从市场化定价角度来看，债券发行可以分为承购包销、按现行市价销售和拍卖三种方式。其中拍卖，即国内所说的招标，被认为是市场化程度最高的方式，有单一价格拍卖和多种价格拍卖两种方式。

　　通常，在市场化程度很高的国家多采用拍卖方式。比如，目前美国财政部完全采用单一价格拍卖方式；英国财政部以多种价格拍卖方式为主，偶尔采用按现行市价销售方式；法国财政部在首次发行长期债券时采用承购包销方式，其余均采用多种价格拍卖方式。在市场化程度不太高的国家，如西班牙等国，则是采用兼有单一价格和多种价格特点的混合价格拍卖方式。

　　目前，财政部在发行凭证式债券时采用承购包销方式，在发行可流通的记账式债券时采用在承购包销团基础上的多种拍卖方式，包括单一价格拍卖、多种价格拍卖以及混合价格拍卖。近几年来，财政部在采用单一价格拍卖或多种价格拍卖时，往往要对利率投标区间进行限定，但是该利率区间有时可能背离债券发行时的实际利率，债券发行会面临较大的市场风险；在采用混合价格拍卖时，财政部不再规定利率投标区间，但是偶尔又会出现个别参与者的投标利率严重偏离发行时的实际利率，进而左右债券中标利率，给其他参与者造成伤害。

　　可以说，在现行国内市场化程度不太高的环境下，探索出一种稳定有效的债券拍卖方式，乃至债券发行方式，从而解决债券发行中的有效定价问题，是今后债务管理乃至债券市场发展中的一个非常重要的课题。

　　采用续发行方式

　　财政部已从2003年开始采用续发行方式，即按照市场价格追加某个已发债券的发行数量，发行可流通的记账式债券。从发达国家经验看，续发行方式可以在财政部市场筹资需求不大时把数额不大的债券发行量集中分布在少数几个关键期限债券上，而不是分散在多个债券上。这样能够提高基准债券的规模经济效应，有利于提高债券市场的流动性。

　　在国内债券市场流动性不太高的环境下，基准债券规模多大才算合适，首次发行规模和续发行规模多大才算合适，续发行是否应当列入债券发行时间表以及续发行在多大程度上能够提高基准债券的流动性等，都是需要进一步探讨的课题。

　　推出提前兑付和买回方式

　　财政部在2004年尝试推出提前兑付方式，即提前兑付年内到期的记账式债券。从发达国家经验来看，提前兑付是买回债券的一种形式，它是在国库现金余额较多时采用拍买而非拍卖的方式买回年内集中到期的债券，是一种有效的现金管理工具。与提前兑付相比，买回剩余期限较长的长期债券的方式主要是作为一种债务管理工具。

　　从首次买回债券的结果来看，效果较好，基本达到了预期目的。今后还要进一步研究如何使广大市场参与者广泛、深入地参与买回债券活动，解决投资者因政府债券利息免税而不愿参与买回债券操作的问题；进一步研究如何扩大买回债券的品种范围的问题，即不仅买回年内到期的短期债券，还要买回一些剩余期限较长的长期债券，从而使得买回债券能像发行债券一样，成为一种重要的债务管理手段和现金管理手段，以此促进债券市场稳定发展。

　　总之，近几年我国政府债券发行政策对于促进国内债券市场发展发挥了一定的积极作用。不过，受国内经济金融政策环境的影响，加之债券市场有其自身运行和发展规律，债券市场发展不可能一蹴而就，也不应该抱有拔苗助长的思想。我们应当朝着建立安全高效并具有足够深度和广度的债券市场这一目标稳步迈进。-