日元金融债券何去何从

　　巴克莱资本

　　在2003年1月到2004年3月期间，日本财务省抛售了35.2万亿日元干预外汇市场。结果，其金融债券发行量从2002 年12月的43.5万亿日元增至2005年12月的90.1万亿日元，尽管这些资金流在日本央行的超宽松货币政策下顺利地被吸收了，但是，一些外汇市场的参与者相信，未来如有巨额金融债券发行可能会导致金融市场不稳定，因为日本央行将在终止超宽 松货币政策后将经常项目余额从目前的30万亿日元减至6万亿日元。

　　我们有五个基本问题需要阐述。

　　一、什么是金融债券？金融债券是日本财务省持续发行的用以为

外汇储备筹集资金的13周债券。当财务省在外汇市场上出售日元时，发行了金融债券（更确切地说是外汇债券）以便为干预市场行动筹集资金。除非财务省通过购买日元来干预市场，否则金融债券的发行量不会减少。此外，外汇储备的利息收入增加了金融债券的发行。这是因为当财务省将来自外汇储备利息收入的利润转至政府的一般账户时，它并没有汇回外国资产。换句话说，财务省是靠发行金融债券———而不是靠出售外国资产来筹集资金。由于财务省过去曾大规模抛售日元，2005年12月的金融债券发行量增至90.1万亿日元，其中89.0万亿日元或98.8％是用于为外汇储备筹集资金的外汇债券。

　　二、谁持有金融债券？关于金融债券的数据很少；可是，我们估计在90 万亿日元的总量中，私人部门（主要是银行及机构投资者）通过每周的发售购买了45万亿日元。截至今年2月，日本央行最多持有19万亿日元金融债券，其中3万亿日元与市场业务活动有关。至少26万亿日元的余额由其他财务省账户所持有。

　　三、在超宽松货币政策结束后，金融债券发行会引起金融市场的动荡吗？我们认为不会出现这种情况。根据日本央行的资产负债表，我们估计，截至今年2月，日本央行持有65万亿日元的日本政府债券、16万亿日元的承销金融债券及国库券，以及64万亿日元的短期市场业务相关资产，其中3万亿日元是金融债券。通过将短期业务相关资产减至37万亿日元，经常项目余额减至6万亿日元（法定

准备金）———减少了27万亿日元，而日本政府债券及承销金融债券的持有额维持不变。在我们看来，市场业务相关资产的减少最多可能只会减少3万亿日元的金融债券持有量，这对金融市场的影响可能非常有限。

　　四、日本财务省会出售美元/日元以减少金融债券发行吗？我们认为这种情况不可能。首先，根据法律，财务省不能通过出售美元/日元来减少金融债券发行。法律只允许财务省出售美元/日元来稳定日元。其次，财务省曾宣布外汇储备是用于稳定日元的资金。因此，日本央行愿意持有大量的外国储备资产以对抗外汇投机者。第三，从盈利能力的角度看，只要美国利率持续高于日本利率，财务省就有可能持有大量的外汇储备。更重要的是，根据我们的计算，在1999年10月到2005年12月期间，日本外汇储备累计净利润高达23 万亿日元。我们相信这是财务省愿意持有巨额外汇储备的主要原因。

　　五、日本财务省可能采取什么措施来避免因金融债券发行导致的外汇市场不稳定？根据法律，外汇债券发行期不得超过一年。如上所述，当前发行的债券偿还期只有13周。为避免市场动荡，财务省可能会选择将其金融债券发行期限延长至一年。