完善做市商制度 五招完善债市收益率曲线

　　基准收益率曲线的形成需要有更好的价格形成机制作依托

　　中央国债登记结算公司 刘凡 管圣义

　　目前中国债券市场基准收益率曲线已初步形成，但基准收益率曲线的形成需要有更好的价格形成机制作依托，没有良好的市场基础，那么收益率曲线形成的可靠性、稳定性都难 以有根本的保证。目前做市商制度建设缺乏，加上信息不对称，增加了收益率曲线编制的难度，影响到债券投资的定价、业绩评估及投资者参与交易的热情。

　　因此，要完善债券收益率曲线的形成基础，重要的工作之一是建立完善的场外债券市场做市商制度，提高信息的透明度，政府从一级市场入手推出更完善的措施，促进二级市场交易深化，方便收益率曲线的编制。

　　完善做市商制度

　　目前影响收益率曲线完善的主要因素在于做市商制度建设不完善。对于场外债券市场而言，做市商发挥着为市场提供流动性作用，做市商做市的好坏被看作是债券市场流动性高低的重要评判标准。从我国做市商做市的实际看，效果并不好，主要表现在：做市商报价券种较少，报价期限品种不全，做市商多报少报随意性很大，无约束力，报价价差不稳定。这些使收益率曲线编制每天很难获得稳定的价格来源，不得不借助于理论价进行拟合，并有可能影响收益率曲线编制的准确性。

　　因此，建立债券发行主承销商对所承销债券提供二级市场报价义务约束，可在承销商选择与评比、投标中的追加投标等方面制定相应的标准，或者通过发行手续费的管理促进承销商报价；给做市的债券承销商优先开展新业务的权利等。

　　我国银行间债券市场应提供做市商之间通过经纪人匿名报价交易和禁止做市商之间相互点击双边报价成交的机制。此外，还可考虑建立做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。

　　增加做市商的数量，还应要求所有的公开市场一级交易商都要报价，鼓励做市商对长期券种进行报价并相应给以更多的优惠措施。

　　提高市场透明度

　　目前我国银行间债券市场报价发布只有一家机构提供，且报价信息如何对境外机构和境内机构提供由交易中心决定。这一方面导致投资人增加寻价交易成本，非联网市场成员很难获取详细的交易报价信息，使银行间债券市场成为一个“鲜为人知的金融大市场”；另一方面，使广大专业投资分析机构难以方便地依据市场报价信息来编制收益率曲线，也加剧了收益率曲线形成的难度。

　　市场透明度维系着投资者对市场公平性的信心。向全社会公开多渠道发布做市商实时报价行情，特别是向国内广大收益率曲线编制机构提供做市商报价行情，是降低交易信息不对称，保证收益率曲线构建的重要基础。交易报价即时信息可以在一个机构的电子平台报，但应规定作为场外市场的公开信息，要即时全部地向市场公开，而不是有选择地决定提供给谁。也不应限制国内收益率曲线编制机构的信息获取的正当要求。

　　强化各市场联动

　　作为以广大个人投资者为主的商业银行债券柜台市场这几年取得了显著的发展，其柜台债券做市商报价连续、稳定，对于公允收益率曲线的形成起到很好的作用。但由于债券柜台市场开通的网点少和上柜流通的债券品种少(仅11只)，期限结构不全，柜台市场价格揭示作用未能很好地发挥出来。

　　另外，虽然这几年财政部扩大了在交易所和银行间跨市场流通的国债品种，但债券跨市场交易仍不够顺畅，国债转托管仍存在时滞，投资者还不能用一个帐户自由在各个市场进行跨市场实时交易，进行套利，致使同一只债券在银行债券市场与交易所债券市场的收益率经常有差距，影响公允的市场基准的形成。

　　从债券价格的连续性及异常值出现的频率看，商业银行债券柜台市场和交易所债券市场要好于银行间债券市场。应建立各债券子市场有效的联动机制，利用中央结算公司的统一托管体系，使投资者能用一个债券帐户同时在各债券子市场进行实时交易结算。

　　加强主管部门与发行人的协调

　　建立主管部门与债券发行人之间的债券发行协调与沟通机制，共同扶持债券市场基准利率的构建，为基准利率曲线的构建提供良好的外部环境。例如，从当前看，部行两家应协商调整国债承销团、一级交易商的遴选机制，明确承销商二级市场做市义务，促进国债一级市场发行与二级市场收益率形成的联动机制。鼓励政策性银行金融债券的发行向标准化、系列化方向发展。

　　鼓励专业机构编制和发布

　　由于影响债券市场的宏观和微观因素众多，几乎每家投资机构都对收益率的判断有自已的不同看法，因此，形成相对公允的市场基准收益率需要经过多家专业机构多方位的长期不断探索，并给市场充分的时间进行比较和筛选后才能达成相对集中的共识。

　　从我国债券市场发展现阶段的需要看，应当特别鼓励包括中央结算公司等中介机构在内的各家自主编制收益率曲线的积极性。在品牌的建立和形成之中，应让市场参与者在使用中不断选择达到优胜劣汰。因此，我国目前出现多家机构编制收益率曲线是好事，符合国际惯例，应予鼓励，而不宜用行政手段兼并统一。