短期融资券融资主体期待多元化

　　我国短期融资券市场融资主体单一化问题突出：目前的发券主体几乎为清一色的大型企业集团，民营企业难觅踪影。我们认为，应大力鼓励和积极创造条件，使更多的有实力的大型民营企业进入短期融资券市场融资。这有利于我国民营经济的发展，也可促进短期融资券市场主体多元化，从而推动融资券的真正市场化。

　　短期融资券作为一种融资性商业票据，以信用支持进行无担保发行是其最突出的特 点，也是整个融资券市场最具特色的地方。从美国票据市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，美国商业票据市场上大部分的商业票据发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。借助标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，投资者作出最终的投资决策。无法证明自身信用等级良好的企业发行票据是十分困难的，即使以高利率作为补偿，也会出现乏人问津的情况。因此，信用是商业票据的生命力所在，而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。

　　我国短期融资券市场上的融资者在发券融资时，除提供专业机构的信用评级作为参考外，更重要的是要受到投资者对其企业信用状况进行的评判。而企业信用的大小取决于投资者对企业履行承诺可能性大小的预期。从融资角度来观察企业信用，其构成要素包括四个方面：一是企业融资信用承诺范围，这是由社会法律、道德或合同界定的，也是企业信用建立的基础；二是企业履行融资承诺的能力，主要取决于企业的实力，包括企业的规模、资产质量、财务状况、技术水平、经营能力、管理水平等；三是企业履行融资承诺的意愿，这取决于企业的道德素质，也取决于企业失信的预期损失，预期损失越大，对失信的制约力就越大；四是企业融资信用的社会认知程度，即社会对企业融资信用的认可程度。

　　从这几个角度来比较上面提到的几种主体，即大型国企尤其是来自于垄断行业的企业、大型民营企业、中小型企业，就可以明确地理解短期融资券市场上发行主体的现状了。

　　依靠国家特殊政策或特殊技术控制生产与市场的国有企业能凭借自身的优势地位获取巨大的利润，只要这些优势仍然存在，利润就将是持续不断的，这使得国有企业拥有民营企业和其他企业所不可比拟的偿付债务方面的优势。而一部分大型民营企业在一些竞争性领域拥有自己的技术或市场方面的优势，在这些竞争性专业化领域中取得行业领先地位，虽然面临较为激烈的竞争，但已保证了相当的市场份额和较稳定的收入，并且这种优势在短期内还将持续。对于借入的流动负债，它们是有比较强的偿还能力的，因而大型民营企业中的领头企业还是被投资者所认可的。而中小企业的盈利能力难以与以上两者相比，而且经营状况体现出相当的不稳定性，偿债能力难以被投资者认可。

　　短期融资券市场是一个重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低。按照博弈论中“跨期博弈”的原理，一旦企业决定在短期融资券市场上进行超过一个时期以上的持续融资活动时，作为理性的个体，它应当每期都按照契约上注明的条件进行兑付，即与投资者采取“合作”的战略，直到企业决心从本市场退出时方有可能采取“违约”的策略。

　　因而，偿债意愿一方面建立在偿债能力的基础上，另一方面也在于企业在该市场上的计划融资期限长短，或者更广泛地说，在于企业在市场经济中的计划存续时间。在现实经济生活中，大型国企受到国家的政策支持，尤其是来自垄断行业的国有企业作为国家在该行业的经营代理人，没有激烈的竞争压力，有高额的利润保障，它们的存续期将是稳定而漫长的。短期融资券市场是一个低成本的融资市场，可供大型国企长期融资，它们自然会遵守“跨期博弈”的规则，以求得不断的“信用积累”。而大型民营企业虽在本行业中具备相当的实力，但它们所处的竞争性行业决定了这些企业始终面临较大的市场和经营压力，不具备“政策眷顾”的大型民企比之大型国企有着一定的脆弱性，投资者对其经营状况的稳定性不像对国有企业那么放心，因而在对其偿债意愿方面的评分可能打了折扣。至于平均只有几年存续期的中小企业，投资者无法给予充分的信任是在情理之内的，即使是优质的中小企业，也因整个群体的脆弱而容易受到质疑与歧视。

　　在我国企业整体信用水平还有待提高的背景下，企业群体中的大型国企被认为有着国家和政府的信用作为支持———“大而不倒”，是较为理想的投资对象。尤其在目前短期融资券的投资者主要为商业银行的情况下，大型国企和商业银行已经打了许多年的交道，银行对其情况较为了解，特别是对于其中垄断行业的企业比较放心，在一定程度上减少了信息不对称带来的影响。可以说，国家和政府的信用支持以及历史上企业融资的传统使得大型国企在投资者群体中产生了“信用增级”的效应。而非国有企业和中小型企业在这方面的差距是十分明显的，传统信贷领域固有的问题似乎又移植到了短期融资券市场上，民企和中小型企业融资难的现象将继续得到诠释。

　　融资成本也是对市场主体产生影响的一个重要因素。按照《短期融资券管理办法》，融资券发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定。企业的影响力和融资的规模在发券企业和承销机构的谈判过程中起着十分重要的作用，企业在国民经济中影响越大，融资券发行数额越多，在定价过程中的“话语权”就越大。

　　而非大型国有企业由于自身实际情况的限制，在企业影响力和融资规模方面无法和大型国企相比，定价时严重缺乏“话语权”。尤其是中小企业，融资规模与成本成为限制它们进入这一市场的致命瓶颈，这类似于“麦克米伦缺口”问题。

　　这一问题是20世纪30年代初，英国的Macmillan在向英国国会提供的关于中小企业问题的调查报告中提出的。他发现，企业需要的外源性资本的数量少于25万英镑时，他们很难在资本市场上融到资金。“麦克米伦缺口”存在的原因一是在正式的资本市场上往往有最低发行量的要求，而这一要求通常高于中小企业对资本的需求；二是中小企业即使能够解决信息不透明的问题，对于小额发行来讲，资金的单位交易成本亦过高，换句话说，即公开市场上发行所需的佣金和其他上市费用使小额的发行存在规模不经济问题。

　　目前我国短期融资券市场上最低发行额也在2亿元人民币以上，这对适合小额发行的中小企业是难以接受的。即使勉强小额发行，由于缺乏定价“话语权”，可能要支付较高的发行费用与承销费用，而票面利率也可能相对较高。使得这种融资对发行者具有非经济性，难以达到预期目的。因而这种隐性门槛成为中小企业进入短期融资券市场的重要障碍，即使我国中小企业可能借助信用等级较高的企业的信用支持或者以高品质资产作为抵押，提高自身的信用评级而发行融资券，较高的发行成本和定价时“话语权”的缺失也将产生负面影响。

　　与西方自由竞争形成的行业垄断不同，我国的垄断性行业多在国家政策保护下形成。由于凭借垄断地位可以获取丰厚利润，因而我国来自垄断性行业的企业的改革意识、创新意识有所不足。短期融资券的发行一方面有利于企业获得低成本的流动资金，另一方面也给发券企业一个优化资本结构的机会。大型国有企业应抓住这一有利时机对自身的资本结构进行调整，形成更加合理的资本结构。应稳健使用低成本借入的资金，避免将短期资金用于长期项目造成流动性的不足，影响偿付能力。

　　我们认为，应大力鼓励和积极创造条件，使更多的有实力的大型民营企业进入短期融资券市场融资。这有利于我国民营经济的发展，也可促进短期融资券市场主体多元化，从而推动融资券的真正市场化。

　　由于种种条件限制，中小企业在相当长的时间内难以成为短期融资券市场中的主体，对它们的直接融资渠道始终难以打开。而短期融资券发行一定程度上也挤占了商业银行向大型企业贷款获取利差的利润来源，商业银行应改变传统思维，积极开展与中小企业合作，不断提高自身风险管理能力和差异化的风险定价水平，积极探索中小企业融资的有效途径。这既有利于解决当前银行业流动性过剩问题，也有助于我国中小企业长远的健康发展。