对近期债券市场的困惑与猜想

　　上海证券报 中行交易中心(上海) 董德志

　　综合市场目前所面对的困惑，基本可以总结为如下三个:1、央行是否会上调法定存款准备金率?假如上调措施出台，对于债券市场的影响程度究竟有多大?2、央行对于利率的调控预期水平究竟在什么位置?3、债券市场资金面的宽松格局究竟能否持续?我们不妨对此逐一分析。

　　一惑法定存款准备金率

　　站在目前角度，分析法定存款准备金率上调这一货币政策举措，我们存在以下几个疑问:

　　1、从历史经验来看，法定存款

准备金率上调的一个前提条件是整体银行体系的超额备付处于一个相对较高的水平。在目前情况下，虽然银行间市场的资金面依然保持着相对充裕，但从备付水平来看，远远达不到2004年同期的水平，这必将制约法定存款准备金率的上调。

　　2、从货币政策导向来看，法定存款准备金率政策具有非常强烈的导向宣示效应。一旦法定存款准备金率上调，则意味着整体货币政策的取向是趋紧的，而这种方向性选择与年初货币政策维持稳健的基调是相悖的。同时，调整法定存款准备金率对于市场的影响效果是非常巨大的，并不有利于市场的平稳运行，如果从长期锁定银行体系资金的角度出发，采用这一政策的效果反而不如恢复3年期央行票据的发行。

　　3、在目前银行体系存贷差日益放大的情况下，对于超额备付资金不能单纯的采用"收"的方式，更多情况下，应该采用拓宽其资金应用渠道"导"的方式，比如借助于人民币与美元的互换方式来拓宽商业银行的资金运用渠道不失为一种明智之举。

　　那么，如果管理层选择法定存款准备金率上调的措施，究竟哪个时点比较合适呢?如前面所述，法定存款准备金率的上调前提必须是银行体系中备付水平较高，而经过春节后连续1个多月的大力度货币回笼，恐怕目前的银行资金并非十分充裕，而可预见的货币回流商业银行体系是历史发行央行票据的到期回流。从目前角度来看，整体4月份中，央行票据的到期量始终维持一个相对较小的水平(每周平均在400亿元-500亿元)，而进入5月份后，连续三周，每周的票据到期量均在1100亿元--1200亿元之间。在不考虑票据发行的前提下，5月7日--5月26日期间是资金回流银行体系的集中期间，如果在此阶段出台诸如上调法定存款准备金率的政策措施，预计给银行体系所造成的流动性紧张局面最弱。同时由于"五一"黄金周将至，银行体系的用款量会明显增加，所以在黄金周前期的紧缩可能性是微乎其微的。

　　基于上述分析，我们的基本判断是:从理论角度，我们认为法定存款准备金率上调的概率不大。但是一旦管理层出台了该项措施，我们预计1年期央票发行收益率的上行幅度难以超越2.25%的关口，利率的急速上行势必会被随之而来的下调超额存款准备金利率的政策所缓解消化，2004年度所出现的局面难以再现。如果非要测度法定存款准备金率上调政策出台的合理时点，我们认为在4月份中，该项措施出台的可能性微乎其微，反而5月中下旬是需要投资机构密切关注的时刻。

　　二惑合理利率调控水平

　　在此，我们将管理层关注的市场利率定位于1年期央票发行收益率，该利率基本上可以作为目前市场收益率曲线的决定基准利率。

　　从目前的决定因素来看，对于市场化利率的高低起重要影响作用的因素主要有两类，一类是

人民币汇率改革过程中所面对的利率平价作用机制；一类是利率对国内宏观经济的作用效果。而管理层所希望达到的平衡是既保证人民币汇率改革的稳步推进，又要保证宏观经济的合理增长，防止过热和通货膨胀现象的发生。

　　我们认为，管理层会适度的保持1年期央行票据的水平维持在一个相对高位，防止其过多的对企业融资成本形成向下牵引的作用。那么如何来衡量企业短期融资成本的合理水平呢?作为短期融资券，企业利用这种工具进行融资的便利性类似于票据贴现，企业最低融资成本应该至少高于3.24%的再贴现水准，那么按照短期融资券与央行票据140个基点的信用利差来衡量，从理论上来讲，1年期央行票据的发行收益率不应该低于1.84%。

　　综合两方面因素，我们可以从理论上测算出1年期央票收益率应该维持在1.84％--2.28%的幅度内进行波动，其中枢利率水平在2.06%，注意这一区域的下限没有考虑再贴现融资与企业融资成本的信用利差，上限没有考虑美联储进一步升息所可能造成的上行趋势，所以是一个相对保守的估价区间。如果严密的说，1年期央行票据的利率中枢应该至少是2.06%，上下各波动22个基点的幅度。

　　三惑资金面宽松是否延续

　　对于该问题的回答，似乎市场机构已经基本形成了共识。进入一季度末期后，发行主体所公布的信息可能都令分析机构感到年初预估的债券发行规模过小，这对于整体流动性的趋紧起到推波助澜的作用。

　　此外从资金供应角度来说，在2006年度中面对过低的债券收益率，商业银行很可能会从盈利性角度出发，加大贷款的投放量。因此从资金供需角度来看，在2006年度中，资金供不应求的局面无疑成为定势。

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