股价上涨带时机 可转债拆分带来明显套利机会

　　海通证券研究所 文洲

　　在国外，很多可转换公司债经过拆分之后，变成企业债和认股权证，企业债可以卖给保险公司等机构，而权证则可以卖给基金等机构，证券公司可以作为做市商，为经过拆分后的债券和权证的交易提供交易对手。因此，分别把可转债的固定收益部分和期权部分卖给不同的投资者，对不同的投资者来说，在不同时点存在套利机会。

　　在我国，随着权证等金融衍生品的发展，发行可转债的上市公司的也将越来越多的发行权证，因此如何进行套利是个不可回避的话题。从目前来看，由于可转债拆分所带来的盈利机会已经凸现。

　　股价上涨带来套利时机

　　可转债拆分要求正股的股本较大，流动性较好，股价不容易被操纵，国内新版转债中可能的拆分品种有白云机场，上海机场和新钢钒，而且这三家公司既有可转债，也已经发行了认沽权证，当中就存在套利机会。这三家公司的正股、期权和转债的投资机会将表现在：

　　权证到期前夕正股股价将上涨。对于认沽权证来说，当接近行权期的时候，权证的价格将下跌，而届时如果正股的价格低于行权价且两者之差大于权证的价格，投资人就会买入权证和正股并行权，这个买入正股的行为将会推升股价向行权价靠拢。

　　若年底前发行转债股价将会上涨。一般而言，当转债的平价上升到110元以上的时候，转债价格就会迅速接近平价，由于流动性的原因，转股抛售的动力就会大增，也就是说转股价上方约10%处股价将面临较大的抛压。

　　而认沽权证的行权价是正股股价所面临的另外一个重要抛压点，因为权证到期时大股东要在这个价位无条件接受卖盘，假如转股价定在行权价之下，那么进入转股期之后股价上涨至转股价之上，就会有转股抛盘压制股价，甚至可能使得权证到期时正股股价依然在行权价之下，这就会导致大量行权行为出现，大大增加了大股东的资金压力。

　　以新钢钒为例，其转债发行规模为40亿元，按5元的转股价计算能有8亿股的转股抛盘，对股价的摊薄效应非常明显，尽管权证的发行量只有2.3亿份，到期时行权也将迫使上市公司拿出超过10亿的现金，这个资金压力显然是新钢钒不能承受的。同样的分析也适用于上海机场和白云机场。

　　如果权证到期之前发行可转债，大股东为了避免权证到期行权，就迫切需要股价升至行权价之上。这三家公司的权证中，上海机场权证的到期日为2007年3月6日，白云机场的到期日为2006年12月22日，新钢钒权证的到期日2007年5月3日，假如三家都在2005年下半年发行转债，并且有半年的转股锁定期，那么白云机场权证到期时转债还不能进入转股期，而假如上海机场和新钢钒分别在06年9月6日和06年11月3日之前发行可转债，那么当权证到期时转债就已经进入转股期了，我们有理由相信，这两家公司发行可转债之前，会通过改善基本面等手段，使股价上涨到权证的行权价上方。我们已经看到了新钢钒股价在权证上市后大幅上涨，目前距离转股价4.85元依然有20%的空间，而上海机场目前的股价为11.5元，距离13.6元的行权价还有近20%的空间。

　　转债期权宽幅波动带来机会

　　实证研究表明期权的隐含波动度往往要高于正股的波动度，而转债的隐含波动度则低于正股的波动度，经过拆分之后，拆出的期权价值将会体现在价格上，经过拆分之后的期权在正股上涨的时候，也会同步上涨，反之亦然，这里要强调的是经过拆分的可转债。如果转债没有经过拆分，就不会随正股的波动而波动，除非转股价位于行权价的下方或等于行权价，否则当股价在行权价下方波动时，没有经过拆分的可转债将因为相对平价溢价过高而很难上涨，只有经过拆分的可转债期权，才能享受到股价上升带来的好处。

　　我们以万科为例，万科转2的转股价为3.55，过去180天正股的历史波动度为0.022248*squrt(242)，我们选取年化的无风险利率为0.02，取过去一年的交易数据，搜集相关数据，利用MAT-LAB软件计算万科转债期权的隐含波动度以及武钢认购权证的隐含波动度，可以发现尽管正股不同，期权的隐含波动度远远低于认购权证，期权的价值的确被严重低估。

　　我们再把万科转债的期权价值与期权的市场价格(2005年3月22日-3月29日)进行对比，可以发现转债价格减去纯债券价值得到的期权市场价格，也大大低于期权的理论价值，同样说明拆分可以使得期权价值更高地体现在价格上。

　　拆分后的转债将获得溢价

　　从台湾和国外的经验来看，可转债经过拆分后，其固定收益部分往往要比同期限的企业债价格高3%左右，究其原因，大概是稀缺性，因为只有买入特定的转债期权和相应的固定收益部分，才能转股。

　　因此，经过拆分之后的可转债自身也获得了期权的特性，相对于同期限的企业债会有一个溢价。对于偏好固定收益的债券投资者来说，通过购买可转债的固定收益部分，而把其中的期权部分买会给券商，付出的代价是不可以随意把可转债转让给他人，丧失了一定的流动性，但可以依据合约卖回给券商。

　　在资产交换中，券商可以将可转债的债券部分卖给偏好固定收益得投资者，同时可以将可转债所生的利息和利息补偿金按投资者的需求，改变成投资者所需的现金流。对于固定投资者而言，通过资产交换，可以获得更符合自己需求的现金流，这也是国外资产交换很流行的原因。