四月债市投资策略：主防风险 紧盯政策表情

　　申银万国研究所 杨云 赵峰

　　一季度债券市场经历了快速上涨------弱势盘整------风险隐现三个阶段。展望4月份，我们认为，央行调控政策出台的时机极有可能在5月份，在4月份的可能性将较小。债券市场4月份的表现将偏弱，政策面的不确定性如一把"悬头之剑"将很大程度制约投资者的做多热情，市场收益率平均上行幅度将在20bp左右。在目前收益率曲线已非常平坦化的背景下， 投资者主要应当防范政策风险和久期风险。

　　资金供给略低于债券发行

　　------二季度债券市场的发行将会呈现加速态势，债券供给总量将达到6000亿元左右，央行票据净增加约5000亿元左右，则二季度债券市场供给将达到11000亿元左右。

　　------资金供给略低于债券发行。商业银行:银行流动性正呈现逐步趋于减少的趋势，且后期仍将延续。我们测算，其供给资金在5100亿元左右。保险公司:预计其债券投资压力将明显增加，估计投资资金在254.45亿元。到期资金:数据显示，二季度到期债券到期资金较多，达到了4890亿元，成为仅次于商业银行新增存贷差的第二大债券市场资金来源。其他机构:包括证券公司、基金和其他机构的资金供给约500亿元左右。

　　综合以上因素，二季度债券市场资金供给约为10744亿元，略低于债券发行的11000亿元左右，显示债券市场在2005年的供不应求现象已经逐步向供过于求过渡。

　　提防政策风险与久期风险

　　影响4月份债券市场走势的最大不确定性因素在货币政策的取向。因此，4月份在一季度各项宏观经济指标披露后，央行调控政策是否改变将很大程度地影响4月份债券市场的走势。

　　我们认为，在美元持续加息的背景下，留给央行后续利率调控的空间将加大，在银行流动性宽裕、信贷可能持续反弹的压力下，不排除央行后续调控政策的出台。从近期央行官员和各方舆论都谈到加大人民币波动幅度的情况来看，如果后续信贷持续超过预期，甚至将存在短期内央行从过去的

汇率目标更多地转向国内利率目标的可能。

　　我们认为，央行调控政策出台的时机极有可能在5月份，在4月份的可能性将较小。原因来自于:1、从基本面来看，1、2月份的金融数据由于存在跨年度的干扰，即便从绝对数据来看，也仍不足以支持央行出台严厉的调控政策。而4月份在一季度金融数据出来后能给央行更多的决策信息；2、4月份央票的到期规模相对较小，通过央票发行完全可以回收部分银行的流动性，而5、6月份央票到期规模大幅上升，此时通过调整存款

准备金率等政策来回售银行流动性也将减轻央行票据发行的压力。

　　此次下调将为债券市场提供一次买入机会，主要原因表现在:1、由于担心央行可能的窗口指导，因此银行信贷在一季度存在竞相发放的可能，而随着时间的推移，即便央行不出台调控政策，新增信贷也将呈逐步回落的趋势；2、如果信贷回落，央行短期的利率目标会重回汇率目标，债券市场将出现反弹，但我们认为2006年债券收益率的低点已经过去，2006年债券市场的波动将会趋窄，机会也将减少。

　　1--3年期短债。我们认为4月份1--3年期的短端收益率将有所上行，而且如果央行采取一定的紧缩措施，短端的收益率上行幅度将相对较大。在假设短端收益率曲线向上平移10bp的情况下，大部分短券4月份的回报都将仅在打平左右；而如果向上平移20bp，则4月份各短券的绝对回报都将为负。通常在市场收益率回升的情况下，非跨市场券与跨市场券的利差将扩大，而在市场开始反弹并进入平稳后，利差将缩小。因此我们建议在市场趋于明朗后，短端配置一些非跨市场券作为哑铃组合的短端部分。

　　3年期以上中长债。在我们预计4月份3--5年收益率上升20bp、5--7年收益率上升16bp、7年期以上长券收益率上升12bp的假设情景下，所有中长期券二季度的绝对回报率都将为负，长端风险更为明显。在目前收益率曲线非常扁平化的状况下，中长期券的抗风险能力极差。

　　通过上面的情景分析，从风险角度，我们认为，在目前收益率曲线平坦化而市场又面临变化的情况下，主要应当防范债券市场的久期风险。4月份，市场仍将处于政策风险的释放阶段，整体走势仍将较弱，收益率曲线将呈平移甚至陡峭化变动。因此，我们建议投资者4月份以规避"政策风险"和"久期风险"为主。

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