胶着中等待政策破题：二季度债市运行形势分析

　　中信建投研究所 魏琦

　　我们分析认为，二季度债券市场将进入胶着状态，得出上述判断的依据有二。

　　其一是市场风险偏大。表现之一:宏观经济环境出现不利变化。这具体体现为信贷增速加快、固定资产投资依然保持强劲动力和物价依然有上升潜力。表现之二:债券收益率水 平明显偏低。目前收益率水平已回落至历史低点，这一收益率水平已丧失了吸引力，对居民而言，已低于银行存款利率，对银行来说，远低于贷款利率，且已接近资金成本底线。表现之三:投资者更加集中，风险随之加大。7年以内券种向银行集中，7年以上券种则向保险公司集中。

　　其二是资金供给过度。首先，银行资金充沛，流动性过剩。截至2006年2月末，金融机构人民币存贷差达到9.67万亿元，存贷比下降到了67.5%。其次，保险资金持续供给。第三，基金及券商进入新一轮的扩张期。基金方面，货币基金再次开闸，中短债基金重新登场；券商方面，集合

理财计划再度扩容。第四，一季度资金需求偏小。一季度债券发行量一贯偏低，与资金供给形成较大缺口。预计2006年依然如故，一季度发行量占比不会超过全年的15%。

　　与处于胶着状态的市场走势相呼应，二季度政策面也面临着如何破题的问题。我们估计，二季度政策面料将会有突破。

　　首先从国内经济形势看，二季度是关键期，需要进行政策调整；其次，从国际形势看，二季度可能是我们最好的政策调整期。美国利率进入转折期，其他主要国家陆续进入加息周期。

　　当前面临的几个主要问题:如何保持经济稳定增长(多数经济数据高于预期目标，需要适当收缩)、如何应对

人民币升值压力(升值压力再度加大，需要继续维持低利率、松资金局面)、如何缓解金融体系资金过剩问题(需要适当收缩资金，并维持较低利率水平)。

　　从上述几大问题的先后顺序看，将遵循国内优先的原则。

汇率问题仍处于可控制范围，首先资本项目管制控制力较强，有调整空间；其次可通过贸易政策缓解；另外，美国二季度还有1-2次加息，有助于缓和升值压力。

　　综合分析，我们认为存在以下几种可能的政策选择。

　　选择之一:继续加大公开市场操作力度，发挥其回收市场流动性、维护市场利率水平的作用，但也存在着如下一些问题:市场影响力偏弱、工作量偏大、处于被动状态和可能错过政策调整期。

　　选择之二:上调法定存款准备金率，发挥较大力度回收市场流动性、提高银行资金收益、引导市场利率水平上行的作用，但存在着难以对信贷成本产生影响、可能错过利率政策调整期的问题。

　　选择之三:上调基准利率，可发挥有效抑制信贷及投资增长、带动市场利率水平上行、为日后利率政策操作打开空间的作用。存在的问题:可能加剧银行资金聚集、可能对经济产生较大影响、需要相应的宽松政策配套(超储利率下调、活期存款利率下调)。

　　我们判断，上述三种政策(公开市场操作、法定存款准备金率和基准利率)具有一定的递进关系:由弱到强。目前已进入1级-2级的转变期:从回笼资金额看，准备金率上调0.5个百分点，回笼资金近1500亿元。

　　经过分析，我们认为，二季度债券市场运行将呈现以下特点:其一市场下行可能性远大于上行可能性，其二收益率曲线将可能出现先整体上升并出现一定平坦化，然后再陡峭化的变化。