控制风险促进企业债券快速健康发展

　　发展企业债券市场，加快发展是目标，严格控制风险是基础。加快发展离不开严格控制风险，非理性的表面繁荣将酝酿出严重的市场隐患；而严格控制风险的措施如果失去快速发展这个目标的平衡，将把市场变成一潭死水。

　　★文/葛琦 韩远远

　　我国企业的融资一直过度倚重于银行与股市，其中，尤以银行信贷为主导，融资比重高达80%以上且在逐年上升。相形之下，企业债券市场的发展则在融资结构中处于可有可无的状态。2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，也不过654亿元。快速发展企业债券市场是改变债券融资发展相对滞后状况，扩大企业直接融资比重的迫切需要，对改善我国资本市场结构、优化金融资产构成也具有重大意义。而发展企业债券市场，一方面要快速发展，另一方面要严格控制风险，这一对矛盾统一的政策目标，考验着为政者的平衡技能。

　　政府风险控制的内涵

　　严格控制风险和加快发展是矛盾统一的政策目标。加快发展是目标，严格控制风险是基础。加快发展离不开严格控制风险，非理性的表面繁荣将酝酿出严重的市场隐患。而严格控制风险的措施如果失去快速发展这个目标的平衡，将把市场变成一潭死水。

　　从理论上讲，企业债券是一种基于企业信用的金融产品，是债券发行人与债券持有人的借贷合同，其违约风险是客观存在的。投资者在购买企业债券时，要考虑到投资可能发生的风险，包括利率风险 、价格变动风险、通货膨胀风险、信用风险、流动性风险、税收风险和政策风险等。其中，信用风险造成的社会影响最为严重。上世纪90年代发生的一些到期债权不能兑付的问题，对我国的金融秩序和局部地区社会稳定造成了恶劣影响，给监管部门和市场人士敲响了警钟：发展债券市场，要在严格控制风险的基础上。

　　但是，只要企业债券是基于企业信用的，企业债券市场主要是企业和投资者组成的市场，政府就不可能也不应该保证企业债券的百分之百完全按照约定兑付。在控制风险问题上，政府的监管目标是将企业债券的违约风险限定在可控制的范围内，不让企业债券的违约风险转变成社会风险，破坏正常的金融秩序和社会稳定。否则，如果将政府的监管目标定位在绝对保证企业债券的履约、兑付上，一方面会影响企业债券市场的发展，不能够改变债券融资发展相对滞后的状况，更谈不上丰富债券市场品种；另一方面，不符合企业债券作为基于企业信用的融资工具的本质，不利于培养投资者的风险识别能力和风险承担意识，从而阻碍市场发育。

　　有分析认为，目前，发展中国家的债券市场发展比发达国家普遍滞后，其根本原因在于金融基础设施建设的不完善。这里所说的金融基础设施包括有效的司法系统、会计和信息揭示标准、独立可信的信用评级机构、高效和可靠的结算体系以及高度流动性的二级市场等。而金融基础设施的落后，也加大了个别债券违约对金融秩序和社会稳定的破坏力。目前监管部门之所以对企业债券进行严格审核的原因大抵也是如此。金融基础设施的改善并非一蹴而就的，那么，在这样的外部环境下，怎样的市场机制能够既严格控制风险，又能促进企业债券的快速发展呢？

　　加强信用保障 丰富债券品种

　　如果缺乏真实的会计资料、良好的信息披露以及可信赖的债券评级，投资者就会缺乏判断企业偿债能力的基础，严重的信息不对称将使得投资者无从判断企业债券的违约风险和出价水平。另一方面，我国正处于经济转型时期，相当多的企业未形成有效的自我约束机制并且缺乏透明度。在这种情况下，发展企业债券市场的一个比较现实的选择就是，为企业发行债券设定更加有保障的、更加易于识别和判断的信用保障，如基于资产抵押、金融机构或者政府担保、可靠预期收益而设定的信用机制。

　　目前，由国家发改委进行发行管理的企业债券大多采用利用金融机构担保以补偿信用的模式，即要求银行作保证担保。而基于可靠预期收益而设定信用的方式发行债券，也已经有了一些初步的实践活动。如，在人民银行和

银监会推出的资产支持证券的制度框架下，建设银行的建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托(30.16亿元)，国家开发银行的2005年第一期开元信贷资产支持证券(41.77亿元)；在证监会专项资产管理计划的制度框架下，

中国联通的CDMA网络租赁费收益专项资产管理计划(32亿元)和莞深

高速公路收费收益权专项资产管理计划(5.8亿元)。笔者认为，大力发展以一定的资产(包括金融资产和实物资产)作为信用支撑的债券品种，首先应当在法律框架上解决好作为信用支撑的资产的独立性和用于偿债的可靠性问题；其次，国家对于这类债券的监管部门最好能够统一，或者至少应当有统一的监管和发展思路，以实现资产支持债券的协调、健康发展。但是，基于资产抵押而设定信用的模式还没有成熟的实践，人民银行正在推动的资产支持票据(ABCP)，虽据有关人士分析在法律层面上属于资产抵押债券，但对于企业发行资产抵押债券的主管部门而言，似乎还有不同的理解，其具体可实施的方案设计还没有出台。

　　建立针对机构投资者发行债券的制度和交易平台

　　在我国目前的市场条件下，企业债券投资需要大量的信息收集和风险判断工作，对投资者的风险识别能力和风险承担能力要求较高；债券价格波动相对较小，大额交易能够有效降低成本。这些特点表明，机构投资者是企业债券的理想投资主体。人民银行监管的银行间债券市场就是由机构投资者组成的市场。自人民银行2005年5月发布《短期融资券管理办法》，对在银行间债券市场发行的短期融资券实行备案管理以来，至今已发行近2000亿短期融资券。如此大规模的发行量一方面反映了企业对于发行债券的强烈需求，另一方面反映了机构投资者对于债务类证券的市场认可度。

　　相对于社会公众投资者，保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者的投资往往能够建立在一定的专业分析的基础上，风险识别能力较强，能够作出理性的投资。而且一般来说，在出现风险时，机构投资者具有化解风险和承担风险的能力，也能够理性地承担风险。对具有较强风险识别和承担能力的机构投资者进行认定，建立专门针对这些投资者发行债券的制度和交易平台，是快速发展债券市场的可行措施之一。由于经认定的机构投资者自身能够识别、化解和承担风险，监管部门则可以相对放松对专门针对这些投资者发行债券的风险控制，如，不对这类债券的发行实行严格的许可管理。这类债券的规模将在市场的推动下快速壮大。

　　加强信息披露 增强债券流动性

　　风险揭示机制方面主要是完善两个制度。一是，要完善信息披露制度。法律上要求发行人必须对发行信息、存续期间财务信息和可能影响其履约偿债能力的重大事项等进行客观、公正、充分、及时地披露。对于披露虚假信息和不充分、及时披露信息的行为，要规定严厉的处罚措施；二是，要完善信用评级制度。保证信用评级机构充分发挥作用，以使评级揭示出来的信息能够使投资者进行恰当、准确的风险识别。信用评级是指独立的信用评级机构利用其自身的技术手段和专业经验，就各经济主体或者金融工具的信用风险程度做出的专业评价。进行信用评级的目的是揭示受评对象违约风险的大小。根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。公正、专业的信用评级将有效地揭示不同企业债券的风险程度，是投资者做出投资决策的重要信息。但是，相对于市场实际需要和国际信用评级业来说，我国信用评级行业的发展尚有许多不足之处。基于目前的行业发展水平，要使信用评级能够有效发挥作用，机制设计很重要，因为市场主体总是利益驱动的。从利益机制的角度讲，发行人、承销商、主管部门、投资者中，以投资者委托评级机构进行评级最能保证评级的客观、公正、充分、及时，但投资者过于分散，要建立可操作的收费和委托体制比较难；但是，发行人或者承销商委托的机制又会使信用评级机构被牵着鼻子走，很难做到客观、公正、科学地进行专业评价。笔者认为，仅就企业债券的市场机制而言，如果赋予评级机构更多的责任，如一定程度的担保责任，应当会有助于其更加客观、公正、科学地进行评级。但具体的制度模式还有待于进一步研究。

　　建立健全风险化解机制非常重要，因为风险揭示机制的效果最终要落实到风险化解上。要化解风险，最有效的制度就是增强企业债券的流动性，完善二级市场、便利和活跃企业债券的交易。风险充分揭示出来之后，不同的投资者会有不同的风险判断，基于这种判断，不同风险偏好的投资者会做不同的选择，从而在不同的投资者之间进行风险选择、风险释放，化解个别债券违约对金融秩序造成的不良影响。另外，在严格控制风险的基础上，创新交易方式，推出新的交易品种，也有助于化解风险。

　　2005年12月之前，绝大多数企业债券可以申请在交易所上市交易，投资者也可以进行协议转让。但交易所的交易结算机制是针对股票交易的特点而设计的，不太适应企业债券大宗交易的特点。而投资者协议转让又难以高效地传递供需信息。因此，企业债券的流动性问题一直没有得到很好地解决。2005年12月，人民银行发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》后，企业债券流动性将大为增强。