货币政策宜适度收紧 阶段性温和回收流动性

　　资金供应充足，货币政策宜适度收紧阶段性温和回收流动性

　　银河证券 唐震斌

　　去年我国金融运行明显具有“宽货币、紧信贷”的特点，今年我国将继续实行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性。但从前两个月的经济金融运行态势来看，出现 了一些新的变化。在国际贸易摩擦加剧、人民币进一步升值预期增强的背景下，我国必须大力启动内需，政府为扩大内需要创造一个相对宽松的货币环境，但央行也要注意避免市场利率过低，从而陷入流动性陷阱，可采取阶段性的温和紧缩措施，适度回收市场流动性。

　　经济运行新特征

　　今年以来广义货币供应量M2增速加快，2月末M2余额达30.45万亿元，同比增长18.8%，超过年初确定的目标增速近3个百分点。同时，人民币各项贷款增加较多，今年1-2月新增人民币贷款7149亿元，同比多增3381亿元，创2003年7月以来新增贷款的最高纪录。据央行预测，一季度新增人民币贷款很可能会突破1万亿元，按照前两个月的贷款增长势头，全年的新增贷款将远远超过2.5万亿元的预定新增贷款调控目标。

　　各方对人民币升值预期较强。自外汇管理体制改革以来，人民币一直保持小幅升值趋势。目前国内外对人民币继续升值的预期仍然很强，人民银行为了稳定汇率，不得不购买外汇，投放大量的基础货币，造成货币供应增长较快。

　　市场资金非常宽松，银行间市场利率一直在低位徘徊。商业银行通过结售汇业务获得大量的人民币头寸，加上储蓄的强劲增长，使得商业银行的资产扩张能力明显增强，但由于部分行业产能过剩，加上受资本充足率等约束较强，银行信贷趋于谨慎，导致M1和M2的增速明显背离，大量资金在银行体系“空转”　，资金流通速度下降，银行间市场资金非常充裕。银行过剩的流动性大多涌入债市，使得货币市场利率持续走低。目前，商业银行和保险公司持有大量低回报的央行票据和人民币债券，其收益率甚至低于这些资产负债配置型机构的资金成本，这种利率倒挂对金融企业的负面影响不容忽视。如果将来市场利率持续走低，那就很可能陷入“流动性陷阱”；如果未来利率上升，则前期低息买进的大量央行票据和债券资产按市价重估后存在缩水的风险。

　　投资反弹压力较大，2006年我国投资仍将保持较高的增长水平。1-2月份，我国固定资产投资总额同比增长26.6%，增速比去年同期上升2.1个百分点，如果扣除物价因素，实际增长率会更高。

　　全球低利率时代即将结束，自2000年以来全球三大央行首次同时采取紧缩性货币政策。美联储自2004年6月以来，已连续15次升息，将联邦基金利率提升至4.75%，而且市场普遍预计美联储将继续升息。今年3月初，欧央行将主导利率从2.25%调高至2.5%，这是欧洲央行在3个月内第二次升息。日本央行3月9日决定，解除其自2001年3月开始实施的超宽松货币政策，逐步恢复正常的货币政策，并暗示今年将开始加息。

　　流动性宜适当回收

　　在国际贸易摩擦加剧、人民币进一步升值预期增强的背景下，我国必须大力启动内需，政府为扩大内需要创造一个相对宽松的货币环境，但央行也要注意适时吸纳过多的货币，避免市场利率过低，掉入流动性陷阱。

　　而且，随着国有商业银行股改、上市取得阶段性成果、股份制银行的资本充足率得到提高，银行发放贷款的能力和动力明显增强，如果针对人民币升值预期引致的外汇占款刚性增长和货币供应的较快增长导致银行信贷扩张，即出现所谓“宽货币、宽信贷”的“双宽”现象，则有可能带动国内投资反弹，助长若干行业产能过剩的被动局面，不利于进行结构调整。

　　为了适应经济发展，优化资金配置，提高资金使用效益，央行必须关注目前市场流动性过多的状况，在保持货币政策稳定和中性的同时，综合运用各项货币政策工具及其组合，疏通资金流通渠道，将商业银行的头寸调控到适度水平。

　　此前为调控货币供应量的适度增长，央行主要通过发行票据、公开市场业务操作(如正回购)等手段，吸纳社会过多的流动性。但央行票据成本高、效率低，作用有限。而且在商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。因此，央行发行票据是不得已的行为，更是次优的选择。

　　在央行调控目标没有变化的情况下，货币政策将围绕年初确定的指标进行预调和微调，在总量保持连续性和稳定性的同时，增强货币政策的主动性和有效性。央行下一步将加大汇率、利率政策调整，适度调控市场流动性，防止银行信贷过度扩张。

　　可采取阶段性温和紧缩措施

　　综合各种因素分析，尽管我国存贷款基准利率面临上升压力，但近期仍将维持稳定，不过会继续加大利率市场化改革进程。而人民币汇率的大幅度变动，不利于我国经济的平稳发展，外贸企业也有一个适应的过程。在银行信贷扩张欲望较强的时候，传统的公开市场操作工具缺乏力度，央行票据也非优先选择，其他的金融创新更需法规的配合，近期难以有实质性突破。

　　因此，二季度央行很可能小幅上调法定存款

准备金率，再加上“窗口指导”　、“货币掉期”等其他货币政策工具的配合，形成合力来收紧商业银行的流动性和信用创造能力，避免形成“宽货币、宽信贷”的局面。

　　众所周知，法定存款准备金率是调控力度最大的货币政策工具，直接影响商业银行的心态和行为，可以有效地约束商业银行的信贷扩张能力，调控货币供应量和市场流动性，进而影响

股票市场和债券市场的走势。

　　不过，考虑到目前我国宏观经济处于回调之中、经济结构性矛盾依然突出、人民币升值压力较大、启动内需等因素，目前尚不宜出台全面紧缩性措施。央行必须在稳定人民币汇率和控制固定资产投资反弹、资源产品价格改革与产能过剩等多种不确定因素并存的情况下，不断地进行权衡博弈。

　　从目前的情况来看，央行可采取阶段性的温和紧缩措施，将金融体系内多余的流动性和偏低的市场利率引导到中性水平，除非经济金融数据明显恶化。一方面，如果上调法定存款准备金率，上调幅度应该比较小；另一方面，可考虑实施差别准备金率这一结构性调控工具，有针对性地提高部分商业银行的存款准备金率，在适度收紧货币总量的同时，不至于引起市场的过度波动。　　

　　总体来讲，即使央行采取紧缩性货币政策，其力度也会在市场承受范围之内。加上人民币升值预期下的外汇占款有增无减、实体经济降温挤压出的剩余资金需要寻找新的投资对象、QFII、基金、保险、社保以及复苏中的券商踊跃入市等因素，市场资金面充裕的局面仍将延续。