国开行新债中标利差预计25-35基点

　　第一创业证券 陈若劲

　　本周三，国开行将招标发行2006年第二期5年期浮动利率金融债券。该债券和原先发行的浮息品种的区别是，银行间7天回购定盘利率（FR007）将作为本期债券的利率基准。预计国开行将持续发行以FR007为基准的浮息金融债，并以此作为未来开展掉期业务的工具。FR007与B-2W的主要区别是在计算规则上，不过FR007的波动性可能比B-2W（或B2W）大，而且更 易于被人为操控。

　　国开行浮息新品种推出意味深长

　　今年3月8日，国开行与全国银行间同业拆借中心联合推出了银行间回购定盘利率（Fixing Repo Rate），初期先推出了隔夜（标识为FR001）和七天（标识为FR007）两个品种。推出回购定盘利率是尝试逐步形成类似LIBOR等受市场公认的权威基准利率体系，最现实的意义则是为银行间市场开展利率互换、远期利率协议等衍生品业务提供参考利率。

　　随即，国开行推出以FR007为基准利率的新浮息债。无论是之前发行的以B-2W为基准利率的浮息债，还是此次推出的以FR007为基准利率的新浮息债，我们都能清晰的看到国开行在为未来更大规模更成系统地开展衍生品市场业务做准备。也就是说，如果未来开展掉期等衍生品业务，国开行有意扮演主要做市商的角色。那么作为做市商，有必要在关键期限推出受市场公认的基准利率体系以及存货管理两方面作大量前期准备工作，以期创造需求，创造新市场和培育市场。从这个角度分析，就不难理解国开行为什么会积极参与基准利率的制定并推出相应的新品种。

　　以FR007为基准浮息债

　　受市场波动影响更强

　　投资者在考虑本期债券的中标利差时，仍然会参考开行以前发行的以B-2W为基准利率的浮息债的市场收益率。因此，我们对B-2W与FR007进行了如下比较：

　　回购定盘利率（FR007）与银行间市场基准利率参考指标（B-2W或B2W）都是以七天回购（R007）的实际成交利率为计算基础。这两个利率的主要区别为：首先、FR007属于盘中利率，B-2W（或B2W）属于盘后利率。其次、FR007采用中位数算法，而B-2W（或B2W）采用加权平均算法。具体讲，FR007采用对每日9：00至11：00盘中数据取中位数的算法，B-2W（或B2W）是以成交量为权重生成回购利率的加权数据，并兼顾7天回购利率历史数据波动性较大的特点，运用简单算术平均和指数加权平均两种方法（B-2W为算术平均法，B2W为指数加权平均法），对最近一段时间的日加权利率进行适度的光滑，以求基准利率的平稳性。第三、B-2W计算规则中，在对异常数据进行处理时，运用了“削头去尾”的方法，即在参与当天计算的全部交易当中，去掉一个最高价和一个最低价；而FR007仅将一段时间内没有交易和当日市场出现利率调整等重大事件这两种情况视为异常情况。在出现上述两种异常情况时，也仅是调整取数据的时间。

　　比较FR007与B-2W（或B2W）计算规则，我们认为，FR007的波动性可能比B-2W（或B2W）大，而且更易于被人为操控。尤其是当基准利率调整日临近重大节日时，FR007有可能较大偏离历史平均值。因此，对发行人而言，以FR007为基准利率的浮动利率债券较以B-2W（或B2W）为基准利率的浮动利率债券发行成本可能更大；相反，对投资人尤其是可以影响回购利率的主要资金融出方而言，以FR007为基准利率的浮动利率债券则更具投资价值。

　　新品种理论利差基本被锁定

　　以FR007为基准利率的新浮息债，实际上是在现有R007的基础上创造的新的现金管理工具。它的好处在于，它是标准化的产品，随着类似产品的不断推出并形成一定的市场规模，它可能比R007有更好的流动性。以发展的眼光看，理论上讲，以FR007为基准利率的新浮息债相比R007不应该存在流动性溢价。

　　进一步分析信用利差，以开行的资质作为发行方，与各投资者直接在市场上作回购可能承担的信用风险比较，我们认为，也不应该存在信用风险溢价。那么投标利差主要体现为三个月CIBOR与七天回购利率存在一定的滞后。综上，我们认为，不考虑市场培育初期等等因素，理论上本期债券的合理利差值在5-10bp。

　　目前以B-2W为基准利率的浮息债，成交平均利差在45-50bp左右。3月27日FR007值为1.6350%，B-2W值为1.4647%，FR007比B-2W高出17bp。那么以FR007为基准利率，其合理利差应该在30bp左右。综上，考虑进手续费返还影响约2bp，我们预测本期债券的中标价格将在25--35bp的区间内。