国开行第二期金融债预期中标利差介于43－47bp

　　首次以7天回购定盘利率为利率基准，国开行第二期金融债明日招标预期中标利差介于43～47bp

　　顺德农信社 李杰明

　　国家开发银行定于2006年3月29日利用中国人民银行债券发行系统招标发行2006年第二 期5年期浮动利率金融债券200亿元，利率基准为3月28日中国外汇交易中心公布的7天回购定盘利率(FR007)。综合各种因素，我们认为本期债券的中标利差将介于43～47bp之间。

　　历史可能重演

　　近期市场传言央行将上调存款准备金率，以回笼市场过多的流动性。为配合公开市场操作"对冲"基础货币过快增长，减轻发行中央银行票据回收流动性的压力，有效控制货币信贷过快扩张，央行曾于03、04年连续两次调高存款准备金率。前两次调高存款准备金率，市场都出现了较急的深幅度的下调，对债市造成的震荡非常剧烈。

　　回顾2003年央行上调存款准备金率的背景，我们发现与目前情况有不少相同之处。目前，尽管CPI和PPI近期一直处在低位，但固定资产投资增速和M2增速仍然在高位运行。

　　在当年调整前夕的《中国货币政策执行报告二00三年第二季度》中曾指出，“货币供应量增长较快”，“M2增长率比GDP加CPI涨幅之和高12个百分点”,“金融机构贷款大幅度增加”，“深入分析和高度重视目前贷款快速增长的原因以及可能引发的风险”，“警惕因部分地区、部分行业盲目投资、低水平重复建设可能加剧经济结构的失衡”，与现在的情形也比较相似。

　　目前，债券市场收益率很低，各期限国债收益率均远低于同期限定期

存款利率。相对而言，贷款利率基本不受二级市场利率影响，与定期存款利率一样属于“官方利率”，由央行制定。

　　随着

银行改革的不断推进，金融机构的资本充足率均有了显著的提高。出于资金收益的要求，面对债券市场的低收益率，各大银行均有一定的放贷冲动。今年一、二月份新增人民币贷款累计已达7149亿元，与年初制定2006年新增人民币贷款2.5万亿元相比，已经完成28.6%。

　　最近两年，

人民银行为对冲由于购买外汇而增加的流动性，加大了发行央行票据回笼基础货币的力度，央行公开市场操作效率正在递减。为控制过多的流动性，避免陷入“流动性陷阱”，央行可能再次使用调高存款准备金率这剂“猛药”。

　　利率政策操作空间将更大

　　央行货币政策委员会一季度例会指出，“进一步完善人民币汇率形成机制，扩大外汇市场，增加人民币汇率的浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。　这与温家宝总理在十届人大四次会议举行的记者招待会“那种行政性的、一次性的使人民币或升或降的事情不会再存在了，也不会再发生出其不意的事情了”相呼应。　“对中国商品征收27.5%的惩罚性关税”的提案本月31日是最后期限，一旦提案通过，对中美双方来说都是双输的结局。近期美国参议员舒默和格雷厄姆访问中国，周小川行长会见美国参议员一行时指出，中国可能会放宽美元对人民币的交易区间，人民币汇率的浮动弹性将会增加。

　　目前的低利率环境很大程度上是为了配合汇率改革。完善人民币汇率形成机制，增加人民币汇率的浮动弹性，使汇率逐步实现市场化形成机制，将使利率政策有更大的操作空间。

　　中标利差介于43～47bp

　　本期债券为市场上第一只采取FR007作为基准利率的浮动利率债券。一般来说，其数值与B2W相差不大，因而本期债券的定价可参照目前已发行的B2W债券一、二级市场收益率情况。

　　从二级市场走势来看，B2W债券的利率与同期一年期央票利率相近。目前FR007大约为1.6%左右，一年期央票利率为1.95%左右，二者利差为35bp。由于目前市场利率有上升趋势，超短期回购利率已出现明显上升，预期近期将延续到一年期央票招标利率。建议在目前利差35bp上加10bp即45bp左右进行投标。预期本期债券最终中标利差介于43～47bp之间。

　　相关资料：

　　B2W：10个交易日7天回购加权利率算术加权平均值。以往发行的浮息债都是以B2W为基准利率，其计算所用的基础数据为全国同业拆借中心每天公布的7天加权利率数值。