2006：利率变革何去何从

　　潘向东 诸建芳 尹志韶

　　从央行公布的元月份M2的增长率为19.2%来看，银行间的资金相当充裕，为此一些经济研究者提出在此时央行应该降低利息，以保持货币供应量平稳增长。但同时，从2005年1-12月份的投资增长率来看，增长率达27.6%，如此快速的投资增长率时期，降低利息，将进一步的刺激投资，操作不好将引发通胀。在此宏观经济变化的微妙时期，利率何去何从，自然 会引起投资者的强烈关注。我们以历史数据分析为基础，从经验的角度和当前宏观经济的现状分析利率未来的变动趋势。

　　利率的调整对产出的影响是通过对投资、消费、进出口等方面的影响而起作用的。不同的国家由于其货币政策的有效性不同，对产出的影响自然就存在差异。在计划经济时期很难去奢谈货币政策的有效性，货币政策完全服从于国家财政计划。而目前正处于由计划经济向市场经济转变的时期，对资本市场仍然是有限的放开。在这种有限市场化的经济结构中，货币政策的有效性或者说利率变化的影响力如何，决定了央行下一步进行利率变革的方向。

　　●计量分析结果显示尽管利率的作用有可能因为其他因素在某些条件下产生更强烈的影响而被掩盖或扭曲，但从中国近年来的经验看，利率对投资的作用是客观存在的，投资的变动影响了利率的变动，同时利率的变动也导致了投资的变动。但消费却相反，计量结果显示近年来央行对利率的调整并不是取决于消费水平的变化，同时利率的调整也没有影响到消费者的消费行为，对出口数据进行分析的结果与对消费分析的结果一样。

　　●对物价水平与名义利率的分析显示央行在调整利率时依据了物价水平的变化情况，同时运用利率手段有效地调控了物价的走势。

　　●经验分析结果说明央行在调整利率时依据的宏观经济指标主要是投资增长率和物价水平，从目前的宏观经济现状来看，还不具备调整利率的条件。

　　●利率调整的时机不成熟，但利率的市场化进程却会加快。2006年利率市场的改革热点主要体现在利率的风险规避方面，央行将不断推出各种有利于风险分散和规避的工具，例如推出利率远期、利率期货、期权等衍生品种，为商业银行等金融机构在利率市场化进程中分散和处置利率市场风险提供多层次的出口。同时在今后几年，利率期限结构的改革进程将会进一步加快，央行规定的活期存款利息、超额准备金利率和多档期的存贷款利率的取消将成为改革的热点。

　　利率与投资的关系

　　传统经济学认为，利率是投资和储蓄趋于均衡的因素，投资与利率呈反比关系，即利率降低、投资增加，反之，利率上升、投资减少。凯恩斯则认为利率不可能仅对储蓄本身或等待本身的报酬，因为货币能满足人们的交易动机、预防动机和投机动机的需要，货币具有流动性偏好，从而利率由流动偏好函数与货币数量函数决定。麦金农等经济学家从发展中国家的实际情况出发，在货币资本与实物资本呈互补关系假说的基础上，得出结论认为，投资与利率之间存在正向关系，即在发展中国家，适当提高利率水平，有助于增加储蓄，从而能进行更大规模的投资。在目前这种转轨时期，中国的投资需求是否缺乏利率弹性，利率是符合传统经济学关于市场完善条件下的投资理论，还是符合麦金农等经济学家对市场不完善条件下投资行为的分析，或者对中国投资者的投资需求来说，利率是中性的，目前还很难有统一的认识。

　　从上一轮经济调整周期来看，1993年名义利率10.08，扣除物价因素之后的实际利率为-4.6，而此时的投资增长率为13.35%，1994年名义利率为12.06，扣除物价因素之后的实际利率为-12.0，此时的投资增长率为30.51%；1998年名义利率为3.78时，扣除物价因素之后的实际贷款利率为8.4，此时的投资增长率6.79%，从而实际贷款利率与投资增长之间存在一种反比的关系。从长期来看(上世纪80年代以来)，通过对实际贷款率和投资增长率之间的VAR分析，发现实际利率与投资之间存在负相关的关系(滞后2期的相关系数为-0.0037，同时通过协整分析也发现，就长期而言实际贷款利率与投资增长之间存在负相关，相关系数为-0.3339)。为了探讨他们之间谁影响谁的问题时，我们对他们进行格莱因因果检验，检验结果表明，在滞后期为2的时候，存在双向的因果影响关系，即投资的变动影响了利率的变动，同时利率的变动也导致了投资的变动(F统计量分别为14.99和4.16)。这现象说明尽管利率的作用有可能因为其他因素在某些条件下产生更强烈的影响而被掩盖或扭曲，在这种情况下，利率的作用确实无法正确地表现出来，但从中国近年来的经验看，利率对投资的作用是客观存在的。在计划体制时期以及仍然受旧计划体制严重影响的体制转轨时期，对投资行为影响最大的确实是制度因素，由于制度因素强烈的影响作用，企业的投资行为主要受计划控制和基本利益关系驱使，企业在申请贷款时并不把利率因素作为主要因素来考察，利率与投资之间客观存在的关系被扭曲。同时还有相当部分的"国家重点建设"、"农业贷款"、"农副产品收购资金贷款"以及所谓的"安定团结贷款"等更加缺乏利率弹性。但货币管理部门仍然通过调整利率来调整投资资源的使用和配置，并且达到了应有的效果，也即利率的变动反过来影响了投资的变动。

　　利率在国家进行宏观调控中和企业投资决策中起了重要的作用，投资对利率变动有弹性，其理论上的正确性和实际中的适用性都是毋庸置疑的。但是，从动态发展的角度看，正如储蓄受到许多因素的影响一样，投资也是由多个经济变量决定的。在一些特殊的经济背景下，如果其他某一因素如投资收益率对投资决策的影响非常大，以致抵消了利率的作用，那么所表现出来的实际情况就会是投资与利率变动不相关甚至与一般理论的分析相反。例如，2004年至2005年之间，大城市如上海、北京，房地产的涨幅均超过20%多。这时贷款利率提高1个百分点，与20%多的收益率来比较，很难影响到开发商和投机者的行为。所以假若开发商和投机者利益是短期化的，央行的利率政策是很难抑制房地产市场过热或刺激房地产市场过暖。但是，这并不否认利率对投资影响的客观存在。我们只要换个角度看，如果在经济景气时期，利率没有上升甚至下降，那么，投资需求将会更加强劲；同样，如果在经济萧条阶段，利率不降反升，那么，投资需求就会更加疲软。这就清楚地解释我国投资利率弹性的客观存在。

　　自2004年宏观调控以来，投资增长率目前一直维持在27%左右，但从宏观经济状况来看，消费市场需求疲软、企业效益出现下滑，因而目前去提高利率显然很不合适。但同时，在经济发展水平还比较低、经济资源还比较匮乏、中国经济增长方式没有有效转变投资的情况下，假若降低利率水平，那么将很难去抵御低水平、重复投资的冲动，同时还会进一步恶化金融机构特别是商业银行的资产负债结构和资产期限结构。

　　因此，我们认为，就目前投资的实际经济状况而言，当务之急并不是提高利率或降低利率，而是在继续深化利率体制改革，放开存贷款利率管制，进行彻底的利率市场化改革是惟一合理的选择。利率作为金融体系的核心环节，其市场化改革的步伐是金融体系乃至整个经济体系市场化进程的关键。事实上，正是市场化机制的缺位，传统计划体制才会对投资行为产生如此显著的影响。所以，只有以市场化体制取代传统的计划体制，利率对投资的有效作用才会明显地体现出来。在进行制度创新、消除传统体制的不良影响的基础上，进一步加快利率市场化进程，让市场利率机制在投资规模决策和投资资源配置过程中发挥主导作用。没有市场化的利率机制，即使有了适宜的制度环境，改善投资状况仍将是一句空话。

　　利率与进出口的关系

　　在开放经济系统中，利率对进出口的影响主要是通过汇率这一渠道在起作用，已有的研究利率和汇率之间相互关系的成果主要有利率平价理论、柔性价格货币理论、多恩布什模型和蒙代尔------弗莱明模型。这些理论对于利率和汇率之间的变动关系并没有以统一的认识，柔性价格理论认为利率和汇率的关系一般是利率上升，本币升值，从而进口增加，出口降低；利率下降，本币贬值，从而出口增加，进口减少。二者的变动方向与利率平价假说的结论相反。在多恩布什模型中，利率与汇率的联动关系是:货币供应量增加，利率下降，在短期内价格不变，汇率贬值，且会出现汇率的过度贬值，从而有利于扩大出口，减少进口，但在长期内价格上升，汇率由过度贬值上升至由购买力平价决定的均衡点。按此模型的解释，货币供应量的增加引起的利率的下降，在短期会引起汇率的过度贬值，会对国际收支造成波动。从长期看，货币供应得到增加使价格上升，本币贬值，实际汇率不变，内外均衡并未改善。蒙代尔------费莱明模型主要采用流量分析法，研究了货币政策和财政政策与浮动汇率制和固定汇率的搭配使用对内外均衡的不同影响。

　　从已有的理论来看，利率与汇率之间的相互影响是复杂的，从而也很难准确地确定利率的变动对进出口的影响。从人民币汇率与人民币利率之间的变动来看，1994年至2004年这十年期间汇率的变动不大，处于一种稳定的水平。1994年进行汇率制度改革采用盯住美元的汇率制度之后，汇率的走势完全依靠美元的走势，同时中国目前仍然对外汇资本进行管制，这种管制使得国外资本在中国并不能完全的实现自由流动。而利率的调整主要是依据国内宏观经济的走势进行的，由于国内金融市场并未完全实现市场化，利率的调整次数有限，从而出现了各自不相关的走势。这种走势说明已有的解释利率和汇率之间相互关系的经典理论在对中国这样一个处于转轨时期的经济体来说很难得到支持。但一国进出口所受的影响是多方面的，而这些因素又可能间接地受利率的影响。对上世纪80年代以来的年度数据进行VAR分析时，发现实际贷款利率的滞后1期和2期与出口增长速度之间的相关性很弱(相关系数分别为-0.33和0.37，R2仅为0.06)，同时在进行格莱茵因果检验时，发现他们之间不存在因果关系(F统计量分别为0.27和0.24)。实际存款利率的滞后1期和2期与进口增长速度之间的存在正相关关系(相关系数分别为0.61和1.01)，同时在进行格莱茵因果检验时，发现他们之间存在进口量对实际存款利率单向的因果关系(F统计量分别为2.86)，即进口量的增加影响了实际存款利率的变动。

　　经验结果显示出近年来汇率的走势与利率的变动之间的相关性不强，从而利率变动也很难通过汇率的波动来影响进出口的变化。研究汇率和利率理论的有效性要求资本的跨国间流动是充分的，只有国际资本能完全自由流动时，利率的变动才能有效地通过汇率的变动机制影响进出口，对于中国这样一个目前仍然实行资本管制的国家来说，从汇率的角度去分析利率和进出口的关系，其实际意义就会大打折扣。从计量结果来看，尽管目前出口增长速度较为迅速，但这种增长速度与利率的直接关系并未在中国的样本范围内得到支持，所以从这方面去看利率的未来走势显然存在依据不足。

　　利率与消费的关系

　　利率变化会直接对存款的收益产生影响，从而我们分析利率变动对居民储蓄变动的影响程度时，需要用利率弹性来分析。古典经济理论认为，利率的变动对储蓄的影响是正向的、单一的。利率提高，人们增加存款，降低消费，利率降低，减少存款，支出增加消费。但现代经济理论通过一个跨时期消费模型来分析利率变动对储蓄变动的影响，对此看法不同，认为利率变动通过替代效应和收入效应影响储蓄的变动，最终结果取决于收入效应和替代效应的对比。因此，利率的提高既可能使储蓄增加，也可能使储蓄减少或不变，反之，利率降低对储蓄的影响结果也不确定，从而对消费的影响难以确定。古典经济理论阐述的一个十分清晰的问题，现代经济理论似乎将其推向了尴尬的境地。为探讨其真实的影响，经济学家们进行了很多实证检验，试图证明利率对储蓄的单一、正向的作用，由于选取的样本不同，实证检验的结果很难统一。

　　以90年代以来的数据来看，1993年居民消费同比增长速度最高的时候，实际存款利率(居民一年期存款利率与物价之差)并没有达到最低值，而是1994年实际存款利率达到上轮宏观调控前的最低值-12.0，1998年名义存款利率为3.78时，实际存款利率为8.4，达到90年代至现在的最高值，而此时居民销费同比增长速度达到90年代至目前的最低值，仅为6.79%。对80年代以来的数据进行VAR分析时，发现实际存款利率的滞后1期和2期与居民消费同比增长速度之间存在正相关(相关系数比较小，分别为0.0006和0.0023)。这说明在滞后期里，居民的消费并不对利率敏感，相反可能由于收入效用的作用，提高利率能使居民更有储蓄倾向。

　　这种计量结果分析说明，中国存款利率的变动对消费的影响程度很小，即它们之间的相关性不强。因此，尽管目前国内拟启动内需以保持经济增长的强劲，但通过降低利率来刺激消费这种可能性不大。首先，目前利率处于一种较低的水平，1996年以来的连续降息，并没有有效拉动国内消费；其次，从前面的分析，不难看出，利率的变动与居民消费之间以及居民储蓄之间的相关性不强，即便降低利率也达不到应有的效果。居民储蓄的变化不仅仅是利率的变动可以完全解释清楚，一个国家的福利制度差异以及收入预期，均会影响到居民的储蓄倾向。特别是目前中国的社会保障改革、医疗体制改革、教育制度改革以及住房体制改革并没有消除老百姓对未来的担忧，这种预期的存在无形之中加大了老百姓的储蓄倾向，从而弱化了利率对消费的影响，所以即便出现了90年代的11次降息，居民储蓄的同比增长率并没有出现同比的变化，而是保持着一种稳步的增长态势之中。

　　利率与CPI的关系

　　通货膨胀率的高低一直是央行进行货币政策调控的最终目标，通货膨胀率高，名义利率就会越高，货币管理部门一般通过对名义利率的控制使实际利率处于一个平稳的水平。从图1不难看出名义存款利率与CPI之间存在一定的联动性。1997年之后名义存款利率处于一种下降的阶段，而物价水平尽管有所波动，但处于一种较低甚至负增长的局面。从名义存款利率与CPI之间的VAR分析结果来看，发现名义存款利率的滞后1期和2期与CPI之间的存在一种正的相关性(相关系数分别为2.13和0.23)，同时在进行格莱茵因果检验时，发现他们之间存在双向因果关系(F统计量分别为4.66和5.71)。这说明央行在调整利率时依据了物价水平的变化情况，同时运用利率手段有效的调控了物价的走势。

　　从2006年看，CPI仍有许多因素促使CPI上升。2006年政策整体取向有利于促进消费需求增长，则有助于抑制CPI下行。近年来各级政府在抑制价格上涨方面采取了许多措施，一些基础产品价格、公用事业服务价格上涨的压力没有被充分释放，对未来CPI的上涨形成压力。一些城市已在酝酿明年的调价方案，因而今年服务价格上调带动的新涨价因素将构成价格上涨的主要部分。近期国际油价上涨幅度较大，而国内成品油价格并没有同步跟进，成品油价格调整很可能在今年进行，有推动CPI上涨的压力。2006年货币政策不会进一步收紧，可能会出现结构性放松，例如扩大农业贷款投入、鼓励企业技术改造贷款、消费信贷也有望做出新的调整等等，货币供应量宽松，将有助于抑制CPI涨幅下滑的势头。因此，今年居民消费价格指数逆转的可能性不大。我们预计，今年居民消费价格全年大约上涨1.5%-2.0%左右。如果政府价格调整力度较大，那么CPI上涨幅度会达到2.0%-2.5%。在此物价水平上，央行加息或降息依据于物价水平显然都存在动力不足。

　　展望

　　从前面的分析我们认为以目前的经济运行状态而言，调整利率的时机并未成熟。同时从央行的货币政策来看，2006年央行确定M2的目标为16%，而这一指标在2005年是17%。从图2可以看出，2005年9月份之后，外汇占款的增长速度出现急速下降，在外汇占款出现急速下降的时候，货币政策的中介目标并没有大幅调整，这说明2006年央行的货币政策仍然偏于宽松。从国际利差的角度来看，美国加息已慢慢进入尾声，欧盟、日本均已启动加息的步伐，以避免国际资本的大量流出。但对中国这样一个实行资本管制的国家，并且人民币面临进一步升值压力的情况下，国际利差的存在并不能构成中国调整利率的动机。

　　利率调整的时机不成熟，但利率的市场化进程却会加快。这将成为2006年利率市场的一个重要特征。2006年利率市场改革的热点主要体现利率期限结构和利率的风险规避方面。完善市场利率风险的分散和处置等出口是进一步进行市场利率市场化改革的保障。随着利率市场化的推进，我们预计央行将不断的推出各种有利于风险分散和规避的工具，例如推出利率远期、利率期货、期权等衍生品种，为商业银行等金融机构在利率市场化进程中分散和处置利率市场风险提供多层次的出口。

　　在随后几年的利率市场化改革进程中，利率市场改革的热点主要体现利率期限结构和利率的风险规避方面。从利率结构改革来看，央行规定的活期存款利息、超额准备金利率和多种期限的存贷款利率的取消将成为热点。对活期存款支付利息存在着不合理性，因为居民进行活期存款主要是寻求对现金支配的灵活性，而不是追求获得利息收入。预计央行在下一步进行利率市场化改革时，对活期存款利息将作出相应的变化。超额准备金利率的存在就会产生当市场利率低于央行给付的超额准备金利率时，作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行账户上。这样就给商业银行无需发放贷款而又能敞口且无风险的取得收入机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这样降低了金融部门的中介效率和造成了银行准备金率过高特别是超额准备金率过高。同时同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的"零利率"运行。因此要想使利率政策具有足够的刺激力，央行在下一步的利率市场化改革中将会逐步的取消对法定准备金和超额准备金支付利率的制度，恢复整个利率体系的"零底线"。央行规定多种存贷款利率不利于发挥商业银行的自主决策，同时存贷期限结构所带来的金融风险都集中在央行，不利于风险的分散和淡化了商业银行的风险意识。

　　作者介绍

　　潘向东:

清华大学经济管理学院博士后，中信建投

证券研究所宏观经济研究员

　　诸建芳:博士，正高级研究员，中信建投证券研究所宏观部经理

　　尹志韶:

福建兴业银行长沙分行