国债金融债利差仅为30BP 国债投资价值严重低估

　　当前同期限的国债和金融债利差仅为30BP左右，两者利差还将扩大

　　南方基金 万晓西

　　一般而言，影响债券定价有六个基本要素：期限、票面利率、税率、流动性、信用风险、赎回或回售等期权条款。因此，除了税率、流动性和信用风险因素外，普通人民币国债 和政策性金融债的风险特征基本相同，那么理论上，免税证券和非免税证券的税后收益率相同。

　　但是，当前市场中同期限的国债和金融债的利差仅为30BP左右，弥补流动性和信用风险溢价后所剩无几，国债的税收优惠因素没有完全体现，与市场主要债券投资者的所得税负情况严重不符。

　　发生这种情况的一个主要原因是市场上主要债券机构投资者对于债券投资的考核，一般不考虑税收因素而按投资组合税前收益率简单加权来进行考核，造成目前国债金融债利差较小，国债的投资价值被严重低估。

　　税率平价决定所得税利差

　　对于任何一家公司，同样期限的国债和政策性金融债的资金成本必然是一致的，具有相同的税盾效应。因此，平价国债和金融债所得税利差与资金成本无关，仅与税率有关。

　　假定某企业本会计年度预计盈利且无历史亏损需要弥补，企业所得税率为t，资金成本率为c，平价国债收益率为YG，平价金融债税前收益率为YF，则金融债税后收益为(YF-c)×(1-t)；国债税后收益为YG-c(1-t)；对于理性投资者，国债和金融债税后收益应相等，于是(YF-c)×(1-t)＝YG-c(1-t)，所以所得税利差为：YF-YG=YF×t

　　推广到一般情况，假设流动性溢价利差为Lr，信用溢价利差为Cr，则平价国债和政策性金融债利差为：

　　YF-YG=YF×t＋Lr＋Cr

　　对于企业债，收益率为YC，假设营业税率为Tb,则平价政策性金融债和企业债的利差为：

　　YC-YF＝YC×Tb＋Lr＋Cr

　　也就是说如果十年期金融债收益率为3.15%，所得税为24%，理论上国债金融债的所得税利差应为98BP。大体估算，如果所得税率为15%、24%、33%，则平均利差为58BP、83BP、108BP。

　　税收效应和成本的计量

　　税收效应计量是准确评价债券投资组合业绩的基础。一般的，对于绝大多数公司，我们可以假定其他业务是盈利的，为了便于和贷款等其他业务比较，应把免所得税的国债的收益率调整为政策性金融债的收益率，计算出组合收益率，再考虑营业税调整为组合的税前收益率，其中企业债要计量信用风险溢价，扣除相应准备金。

　　计算投资组合当期收益率应按照当前税率计算，但是计算组合的预期收益率时，应按照审慎原则选择合理的税率，简单的可以假定税率不变，准确一些应考虑税率可预见的变动，如目前可以假定近两年所得税税率为33%，未来为24%，然后进行现金流折现确定收益率。

　　目前银行债券投资收益计量的另外一个问题是成本的计量，以及与贷款的比较。一种方法是按照政策性金融债收益率调整为营业税前收益率作为基准来计算贷款收益，另外一种方法是按照当期平均资金成本来计算。

　　第二种方法的关键之处有三,首先是流动性成本应计入资金来源成本，存款资金成本率＝(存款利息支出-存款准备金收入-流动性资金净收入)／(日均存款-日均存款准备金-日均库存现金-日均流动性净占用资金(包括回购、一年内到期的债券等))；其次是管理费用应按照资产和负债业务分别分摊，对于负债的分摊应计入所有资金成本，资产则分别计算,简单估算可以按员工人数，营业税金、经济资本的分摊仿此；第三是信用风险计算，贷款和企业债券利息收入应扣除当期已经提取的损失准备金，还应包括由于各种原因应提未提的准备金。

　　国债金融债利差仍将扩大

　　对于人民币国债和金融债来说，利差较小的一个主要原因是市场上主要债券机构投资者由于种种原因，如银行综合经营成本的计价和部门内部协调对于债券投资不是按照税后收益来考核，一般是未考虑税收因素按投资组合税前收益率简单加权来进行考核，正是由于微观投资决策不考虑所得税因素，因此造成目前国债金融债利差较小，国债的投资价值被严重低估。

　　但是可喜的是，对于个别国债的定价已经逐渐合理，如高息国债0696，最近市场成交价的收益率曾达到为-2.3%，显然已经考虑税收效应。据悉有的股份制银行已经开始对债券投资实行税前和税后收益考核并行,一些具有较强研究实力的机构很早便研判利差应该扩大，并或多或少进行了一些主动操作。

　　根据金融市场的无套利均衡定价原理，只要有一至二家主要金融机构率改变债券投资的核算方式，或进行大规模的无风险套利操作，市场能够即刻达到均衡。先行一步完全按照税后收益进行定量考核债券投资的机构将取得较多的无风险收益。

　　因此我们预计在一两年之内国债金融债的利差将扩大，参照美国国债和市政债券收益率曲线,3年以内短期国债有望按照33%的税率定价,利差有望扩大到65BP左右,中期国债按照24%的税率定价,利差70BP左右,长期国债按照15%的税率定价,利差50BP左右,平均扩大到60BP左右。如果央行继续实行扩张性货币政策，向市场投放大量基础货币维持M2的高增长,则国债收益率将小幅下降，金融债收益率轻微上升，国债收益率曲线向下平移30BP左右，有望迎来一波小牛市。如果央行控制资产泡沫,实行紧缩性货币政策,回收过多的市场流动性,则国债小幅调整，金融债面临深幅调整。