开元06-1资产支持证券风险状况分析

　　本期ABS优先档风险较小，次级档证券的风险主要来源于利率上升和贷款违约

　　中投证券　李栓劳

　　2006年第一期开元资产支持证券，总规模为58.3738亿元，分为优先A、B级和次级档证券，证券最终到期日为2010年11月20日。本期资产支持证券的主要风险包括信用风险、提前 还款风险(或早偿风险)、流动性风险、利率风险以及交易结构风险等。总体来讲，本期证券优先A、B档风险较小，次级档证券的风险主要在于利率上升的风险和贷款违约的风险。

　　优先档几乎无违约风险

　　构成本期资产证券化资产池的全部信贷资产涉及到14名借款人向发起机构借用的21笔贷款，截止2006年3月21日全部未偿债权本金总额为58.3738亿元。

　　在全部信贷资产中，一类资产占总额的86.42%，二类资产占总额的13.58%。这些信贷资产主要分布在电力、热力生产和供应业以及石油和天然气开采业等行业，其中这两个行业的贷款占到总资产的70.12%。借款人所在地域主要集中在北京、辽宁和山东等地区。

　　由于资产池每笔信贷资产的利息情况、本金的偿付状况以及违约概率目前并未详尽披露，我们只能根据国开行提供的相关数据初步分析资产池的信用状况。

　　本期资产池预期违约率为0.7507%，压力情况下预期违约率为2.12%；正常情况下违约资产的预期回收率为36.5%，压力情况下违约资产的预期回收率为18.6%。违约资产后半年收回。

　　据大概测算，正常情况下资产池违约贷款不可收回资产总额为0.26亿元，压力情况下不可收回资产总额为1.01亿元，不考虑利差情况(信贷资产的利率明显高于本期证券支付利率)，不可收回的贷款本金远小于次级档证券本金金额5.25亿元，表明优先A档和优先B档几乎没有违约风险。

　　优先档信用相当准金融债

　　本期资产支持证券采用产品分层设计的方法进行信用升级，把产品分为优先A档、优先B档和次级档。本信托项下各档证券的利息和本金依下列顺序偿还：优先A档利息、优先B档利息、次级档利息(从第四个信托利益支付日起)、优先A档本金、优先B档本金，最后为次级档证券收益。通过这种方式将信贷资产的违约事件造成的本息损失转移给次级档持有人，优先级证券持有人偿还几乎没有风险。

　　除此之外，本信托设立了流动性准备金账户，提取“在下一个信托利益核算日应支付的，优先A档和优先B档证券在该信托利益核算期按票面利率计算的应付利息总额的50%”，用于保证优先各档利息支付的安全性。

　　经过增级后的资产支持证券优先A档和优先B档分别被评级机构评为AAA和A级，我们认为，优先A档和优先B档证券信用程度达到准金融债级别。

　　再投资收益率恐低

　　资产池构成中不同信贷资产的借款人因不同原因可能出现提前还款的情况，而且本期资产证券化资产池贷款数目较小，本息偿还可能出现集中现象，将会影响各级证券的存续期限。由于本期发行说明书提供的资料有限，不可能深入分析平均回收年限，因此，我们采用发行说明书中的预期数据，其中优先A档、优先B档和次级档证券各层加权平均期限分别为：1.79年、3.35年和4.29年。

　　如果本期证券化资产池信贷资产提前偿付率高于预期，各层证券的实际存续期限比预期的加权平均年限要短，大量的现金收入将会用于再投资。按照说明书资金的投资范围，提前偿还的现金再投资收益率很难超过信贷资产的贷款利率，那么，这样将会导致优先级证券的加权平均收益率降低，而次级档证券的收益率也会受到影响。

　　利率对优先级收益率影响较小

　　本期证券票面利率均采用浮动利率形式，以1年期银行定存利率为基准加上一定的基本利差。

　　这种浮动票面利率方式在不调息的期间内，与固定利率债券的风险是同一个量级，在利率浮动时，由于利率的抵消机制，不会对债券收益造成任何损失。此外，本期优先级证券的存续期限较短，利率变动对优先级证券的收益率影响较小。

　　如果预期利率上升，则提高了优先档证券的期间回报率，而对次级档证券造成一定的损失，若基准利率超过4%，次级档的风险就非常大。