低利率市场环境中可赎回债券利差保护逐步缩小

　　收益率明显高于不带选择权的同类品种，在目前低利率的市场环境中

　　华安保险资产管理部　何崴

　　我国债券市场现存16只可赎回债券，均为2002年至2005年期间发行的银行间市场金融债或次级债，发行年限一般为10年或15年。目前，市场上现存的流动性较好且利差保护较高 的可赎回债券有03国开02、03国开13、05工行02、02国开18、04中行02、05工行01、05工行02和05国开10等，这些可赎回债券存在普遍的价格低估现象。

　　可赎回债券存在较大利差保护

　　以流动性较好的03国开行02(0302020)为例，该券是国开行发行的10年期带可赎回权金融债，发行人有权在发行期满5年后以100元的价格提前赎回债券。前5年的票面利率为2.87%，如果5年后发行人不赎回债券，则票面利率上升至4.17%。目前该债券剩余年限7.1年，距赎回日3.1年。

　　截至2006年3月10日，该债券赎回收益率为2.4956%，高于剩余年限3年附近的不带选择权金融债收益率16BP左右；该债券到期收益率3.6354%，高于剩余年限7年附近的不带选择权金融债收益率67BP左右。

　　其余可赎回债券也普遍具有类似的利差保护。并且，发行人不行使赎回权的到期收益率所对应的利差保护明显大于赎回收益率所对应的利差保护。

　　缘何进行利差保护　　

　　现存的可赎回债券之所以存在普遍的利差保护，主要是因为投资者普遍认为发行人行使赎回权的可能性极大。

　　实际上，可赎回债券的持有者进行了两项独立的交易。首先，持有人以一定价格从发行人那里购买可赎回债券；然后，持有人又按照一定价格将看涨期权出售给发行人。这样，可赎回债券的价格实际上包含了两部分：可赎回债券价格＝不可赎回债券价格-看涨期权价格。

　　当未来利率越低(利率走低时，未来新券的发行利率低于现存债券的票面利率)，发行人行使赎回权的概率越大，看涨期权价格越高。

　　我国现存可赎回债券的票面利率中，可赎回日后不行使赎回权所对应的票面利率普遍高于这之前对应的票面利率100～300BP。这对发行人来说，行使可赎回权是十分有利的。以上述的03国开行02为例，如果可赎回日发行人行使可赎回权，实质上等于发行人从持有人手中，以100元的价格，买入了一个票面利率为4.17%，剩余年限为5年的债券。

　　尤其是当市场预期收益率呈走低趋势时，发行人赎回现存的高票息债券，同时新发行低票息债券，能大大降低融资成本。2005年以来，债券收益率已经大幅走低。从宏观经济和金融市场的发展趋势来看，低利率的市场环境短期内尚难改变。

　　因此，市场普遍预期现存的可赎回债券被提前赎回的可能性极大，市场给予过多的看涨期权价格，这导致可赎回债券价格低估，存在较大的利差保护，并且发行人不行使赎回权的到期收益率所对应的利差保护明显大于赎回收益率所对应的利差保护。

　　目前国债收益率过低，并且金融债相对国债的利差已经大大缩小，在这种市场行情下，可赎回债券具有较好的利差保护。而这种利差保护也势必在收益率继续走低的行情中逐步缩小。