关注非跨市国债较同期跨市国债的利差变化

　　上海证券报 华安保险 何崴

　　利差显著

　　我国国债市场现存的非跨市品种共16只(其中包括010010和010004两只浮息债)，均为2003年之前发行。在固息债中，剩余年限在5年以下的7只(009905、009704、010214、01010 3、010115、010210、009908)，到期收益率高于同期跨市国债30BP左右；剩余年限在5至10年的5只(010110、010112、010203、010308、010213)，到期收益率高于同期跨市国债20BP左右；剩余年限在10年以上的2只(010107、010303)，到期收益率高于同期跨市国债10BP左右。由此可见，在到期收益率方面，非跨市国债整体高于同期跨市品种几十基点以上。

　　产生原因

　　这种显著的利差收益主要是因为非跨市国债只能在交易所交易，而其他品种(包括跨市国债和纯银行间国债)均可以在银行间市场交易。交易所市场和银行间市场在交易机制、交易主体和托管制度上的差异导致了这种利差的存在。

　　1、在交易机制上，交易所市场属于场内市场，实行报单驱动的集合竞价交易，价格对信息较为敏感；银行间市场是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，属于场外交易市场，实行报价驱动，价格对信息较交易所市场有所滞后。

　　2、在交易主体上，银行类机构是债券市场的投资主体，占总投资金额的70％以上，但目前尚未获准进入交易所债券市场。因此，银行对债券的强大需求整体上拉低了银行间市场国债的收益率。

　　3、在托管方式上，由于商业银行不是交易所会员，所以不能自由进入交易所市场进行交易。对于跨市品种，商业银行可以进行转托管，这使得跨市品种在交易所和银行间的利差目前已经显著收敛。但非跨市品种无法进行转托管，非跨市国债较同期跨市国债利差依然较高。

　　趋势判断

　　------利差的历史走势分析。我们选取流动性较好的7年期2002年第十期国债为例，将其与同是当年发行的7年期跨市国债010215进行比较，把010210与010215的到期收益率的利差变化与上证国债指数进行对比。

　　比较结果显示:1、非跨市国债较同期跨市国债利差与市场行情呈很强的正向相关关系:在熊市和调整行情中，该利差显著收敛；而在牛市行情中，该利差显著扩大；2、从中长期行情来看，该利差的扩大和收敛比上证国债指数提前反应。

　　以上现象说明:单纯的交易所品种比银行间品种或者跨市品种更能反映市场投资者的心理预期。在行情发生转变的初期，非跨市国债较同期跨市国债利差将发生较为显著的收敛或扩大变化。

　　------短期内利差有望缩小。从目前债券市场行情来看，多空分歧较大，投资者心态日趋谨慎，整体维持高位震荡调整。但010210较010215的利差已经从40BP附近缩小至30BP附近。如果投资者的悲观情绪不能消除，非跨市国债较同期跨市国债利差还将进一步缩小。

　　------制度变革带来的非跨市国债较同期跨市国债的利差逐步收敛。市场预期是导致非跨市国债较跨市国债利差变动的短期因素。但从长期来看，导致目前非跨市国债收益率显著高于同期跨市国债收益率的原因中，银行类机构不能进入交易所购买债券是最主要的因素。从未来趋势来看，银行类投资者进入交易所市场的制度障碍有望解除。届时，非跨市国债较同期跨市国债的利差势必收敛。