今年二期记账式国债明招标 利率预计在1.5%附近

　　西安商行　胡文斌

　　本周三，财政部将采用美国式招标方式跨市场招标发行3个月的短期国债，发行量330亿元，其中竞争性招标额279亿元，基本承销额51亿元。综合各方面因素后，我们认为作为现金管理的工具，本期国债对有免税需求的机构来说具备一定的投资价值，招标利率预计在1.5%附近。

　　基本面短期具备不确定性

　　在《2006年政府工作报告》中，温家宝总理提出了2006年居民消费价格总水平涨幅控制在3%的目标，并指出“价格改革的重点，是逐步理顺和完善资源性产品和要素价格形成机制。”　3%的调控目标比去年实际情况略高，表明了政府对今年CPI增长的谨慎态度，这一涨幅目标在大多数机构的预期之中，预计不会对债市造成太大冲击。

　　但同时，温家宝总理指出“目前固定资产投资反弹的压力仍然比较大，产能过剩的问题日趋突出。”结合之前

人民银行行长周小川的有关讲话，预计政府为控制盲目投资和缓解产能过剩，仍将限制信贷规模的大幅扩张。由于1月份的货币供给和信贷投放超常增长，因此，这两项数据的连续性以及即将出台的2月份固定资产投资数据可能会影响到央行货币政策的趋紧程度。　　　　

　　债市后市调整压力加大

　　随着一年期央票招标利率的小幅回落，投资者对公开市场操作的预期开始稳定，债券市场的需求也在逐渐回升，而收益率较高的长期品种仍受到市场更多的追捧，这导致收益率曲线的远端仍处于稳步下移的通道中，后市不排除再创新低的可能性，但同时潜在的利率风险也在不断上升。

　　从债券市场多空双方的力量对比来看，目前仍是多方略占上风，资金面充裕应是重要的支撑因素。但我们认为，目前的收益率水平已完全脱离价值基本面，单纯依靠资金面维系的局面显然难以持久，任何一方面的诱因都可能导致债市的阶段性调整。当然，由于处于汇率改革的关键时期，资金面不存在骤然紧张的可能性，债市的深幅调整也就缺乏基础。

　　招标利率预计在1.5%附近

　　作为国债余额管理启动后的第一只短债，本期债券的发行无疑受到市场的格外关注。在充裕资金面的支撑和免税效应的比照下，本期债券预计将受到商业银行的追捧。但由于一年期央票发行利率将上涨至2%-2.1%以及短债将实行滚动发行，而这将在一定程度上抬高投资者的利率预期，从而促使招标利率稳定在合理的区间之内。

　　从二级市场的情况来看，剩余期限在3个月左右的的040005目前定价在1.6%左右，以此为参考，考虑到需求因素，预计本期债券的发行利率仍将略低于二级市场水平，其合理定位应在1.5%左右。但从机会成本来看，回购利率虽在1.4%-1.45%的低位波动，但大行已经开始停止回购报价，未来一段时间内公开市场7天正回购利率是否逐步上扬，二级市场回购利率是否会因此出现继续上升，具有较大的不确定性。

　　从发行方式来看，本期国债采用美国式招标方式。这也是2003年5月以来，除了2005年记账式六期国债外，

财政部重新在国债发行方式上采用美国式招标方式。此举有助于提高本期国债中标利率的精准度，避免因资金过多而过度压低利率，从而使这期债券的招标利率更具有市场基准的价值。预计本期债券依然会受到市场的追捧，中标利率将会再次下行，落在1.　5%附近的可能性较大。