R07D浮息债价格被低估 价格必然会向价值回归

　　兴业银行 刘道百

　　R07D浮息债的投资价值有待进一步发掘，特别是在利率掉期开始交易以后，R07D浮息债将可以作为重要的组合套利工具，其价格必然会向价值回归。

　　国开行在2004年底推出新基准浮息债（R07D浮息债）时，投资者对该类债券投资价 值的判断分歧很大，而市场也表现得相当谨慎。随着R07D浮息债市场容量的增加及通过银行间市场上大量的真实交易，投资者才逐渐认识到该类债券的投资价值。这表现为存量债券价格的逐步上扬与新券票面利差的逐步下跌。

　　到目前为止，市场对新基准浮息债的估值仍然没有一个明确的标准，然而，随着利率掉期在国内的推出，这种状况将成为历史。

　　与新基准浮息债一样，以R07D为基准的利率掉期定价也同样令不少投资者感到困惑，即如何确定合理的掉期利率。我们可以简单地来看掉期利率的确定问题：

　　首先计算政策性金融债的平价收益率(季付)，并以3个月期央票利率代替完全市场化的三个月期浮动利率，再考虑3个月期央票利率与R07D的基差掉期，最后得出以R07D为基准的掉期利率。

　　通过对历史数据的分析，从2003年4月起的3个月期央票发行利率与同时期的R07D相比平均高出17bp，所以我们可以简单地认为以R07D为基准的掉期利率要在平价收益率(季付)的基础上减17bp。

　　考虑到收浮息的一方从收3个月期浮动利率变为收7天期的浮动利率，这增加了一定的不确定性，我们应该再根据期限对掉期利率做适当的调整。

　　如果市场存在利率掉期交易，则投资者可以通过做多空利率掉期（付浮息收固息）的同时做多相同期限的浮息债，就可以合成一只票面利率等于掉期利率加浮息债票面利差的固息债；反之，投资者也可以通过做空多利率掉期（收浮息付固息）并同时做多相同期限的固息债，可以合成一只票面利差等于固息债票面利率减去掉期利率的浮息债。理论上，在有效市场中投资者通过组合交易也不能获得套利收益，我们可以据此来判断掉期利率与浮息债的定价是否合理。

　　我们做了5只R07D浮息债的模拟分析，包括04国开17、04国开20、05国开07、05农发06、05国开22。我们发现R07D浮息债的价格都被低估了，当然也可以认为是掉期利率被高估。为此，我们再利用R07D浮息债的市场价格反过来推导掉期利率。

　　可以看出，理论上的掉期利率与由价格导出的掉期利率相差约12－15bp，这主要是由R07D浮息债的价值被低估引起的。退一步看，假定这个差距是由掉期利率被高估与债券价值被低估所共同形成，且贡献各半，则这五只浮息债还有约7bp的升值空间。