收益曲线会否美国式倒挂

　　上海证券报 德邦证券 莫凡

　　由于对债券市场基本面的担忧，投资者的操作都开始趋于谨慎，市场观望气氛浓重。而与此同时，收益曲线日益平坦化的趋势却愈演愈烈，我们不禁担心债市的收益曲线会否倒挂?

　　从美国的情况看，在美联储连续加息期间，短端的加息并没有对长端的收益曲线造成了特别的冲击，一般在4％到4.5％的区间内震荡。从而导致了收益曲线平坦化的趋势日益明显，近期长端和短端的收益率已经出现了倒挂，2年期国债的收益率与10年期国债的收益率从2004年初的200个基点一路下滑，到如今，2年期的收益率反而比10年期的高出约10多个基点。

　　一般而言，收益曲线倒挂是经济衰退的预兆，不过我们认为美国的情况主要是由于外国央行、保险公司、养老基金、对冲基金大量炒作长期债券，从而降低了长债的风险溢价，形成了令人费解的倒挂现象。

　　而随着市场的逐步调整，笔者认为，这种趋势在中国债市也有可能上演。尽管短期内收益曲线的倒挂实际上不太可能发生，但是长短期利差收窄的趋势却进一步的深化。上月一级市场发行的主要是中长期债券，收益率下降的趋势明显，国开行10年期金融债的发行利率为3.01％，而第一期的记账式国债为2.51％，不但低于二级市场约10个基点，并且也远低于市场的普遍预期。不要忘记，1年期的定期储蓄利率仅仅为1.98％。如果我们拿本周二的一年期央票参考利率1.9264%作比较，两者的利差也只有58个基点。此次两期债券的发行，无疑给市场看待收益曲线长端发出了某种"暗示"作用。

　　除了一级市场对二级市场的指引作用之外，作为银行间市场主力的城市商业银行的资金成本也决定其操作对象往收益曲线的长端转移。根据我们的测算，尽管中国商业银行的吸储成本较低，但是考虑到较高的营运及其制度成本，加总的资金成本超过2.5％，已经接近了2006年首期国债的招标收益率的低限，因而我们认为商业银行以加大收益曲线长端操作以解决目前资金营运压力的悖论无法避免。同时，保险公司本身对长债需求稳定，且其投资渠道的拓宽对收益曲线长端必定有影响。

　　而在曲线的短期，由于春节之后央行为应付节前投放的大量流动性，加大了资金回笼的力度，不过受到了之前巨额对冲资金到期以及外汇占款反弹的影响，银行间平均加权回购利率以及正回购招标利率有小幅度的下滑，只有央票招标利率上月上涨了8个基点，而后者也正好包含了央行的部分价格指导影响。并且一年期央票与7天回购利率走势短期内的背离也将难以继续维持，回购利率朝央票利率看齐不可避免，尽管目前充裕的市场资金部分抑制了回购利率的上升，回升的时间可能滞后，但是趋势无法阻挡。

　　从中长期方面看看，央行稳定地收回过剩的流动性还是大势所趋。考虑到3月又有大量的3000多亿元资金到期，以及热钱流入和外汇占款的居高不下等因素，央行必定将延续上月的基本回笼力度，在2月净回笼量达到5583亿元的基础上，预计本月净回笼资金不会少于3000亿元。

　　因而，我们认为收益曲线短端的调整将平稳地展开，如果"3％"中美利差理论成立的话，那么伴随

美联储的加息年内完成，短端的收益率稳定在约2％是较为理想的。而由于中国目前短期内长期债券品种的相对独立，短期的利率变动对长端的传导微乎其微。

　　综上所述，中期内债市的收益曲线将逐步呈现平坦化的趋势，甚至有倒挂的可能。收益曲线的长端由于一级市场的引导以及银行资金成本决定等因素，收益曲线还将下浮，而短端依然有调整的可能。