国开行ABS：次级最有吸引力

　　上海证券报 中信证券邓清泉融泉投资 瞿炯

　　作为政策性银行，国开行不能吸收存款，通过吸引新的股本的方法进一步提高资本充足率的可能性也不大，因此，较资金充裕却又有提高业绩与降低不良贷款压力的国有商业银行而言，国开行更具有通过完全出表的方式将信贷资产证券化，用"降低分母"的办法提高资本充足率的动力。这也是在现有的两只信贷资产证券化试点产品中，国开行将 次级层(权益层)出售，而建行却予保留的主要原因。

　　权益层投资人作为第一损失承担人，面临的风险最大，任何基础资产违约、税收待遇和现金流分配顺序的变化，都会对其投资收益率产生较大影响。但这并不是说权益层没有投资价值，相反，其中还有可能存在"淘金"的机会，例如国开行ABS中的次级层。

　　我们认为国开行ABS次级层有价值的原因主要有:

　　第一，基础资产池收益率高，加权平均贷款利率达5.42%，且信用等级高，关注类贷款仅15.64%，其余全为正常类。

　　第二，期限短(预计2007年7月全部结束)，期限短的好处首先是不确定性少、容易测算现金流；此外，目前市场的利率期限结构中，中短期部分斜率较大，而优先A、B级加权平均期限都短于次级层，即同等信用状况下其要求回报率会低于期限长的次级层，所以优先A、B级发行时的利率分别只有2.29%、2.7%，这两层"省"下来的收益就留给了次级部分------我们可以从大数上进行分析:整个资产池加权平均贷款利率5.42%，假定扣除坏账损失0.87%(三倍于其发行说明书)，营业税0.27%(5.42%×5%=0.27%)，中介费用1%，则资产池的平均收益率应为3.28%。也就是说，大致应该有70%×2.29%+24%×2.7%+6%×次级层收益率=3.28%，根据这个等式，如果次级层是平价发行的，则投资者的收益率可达17%。

　　第三，如本文开初，国开行有持续的动力做完全出表式的资产

证券化，因此其作为第一单的贷款服务机构，不大可能有工作懈怠或道德风险，否则不利于今后的发行。

　　根据国开行ABS发行初的51笔贷款详细信息和第一期的公告(如提前还款信息)，在没有违约情况下，我们测算了基础资产池各季度的本息现金流。

　　我们假定:各季度中介费用为300万元，每季度最后一个28日将当季收到本息做一个14天的回购以获得利息，除第一期外，以后储备账户不再追加，当季收到的本息全部分配(精确到0.01元)，预期违约率为0.87%，违约回收率为50%，则优先级每100元面值偿还进度见附表。

　　最后一期时，储备账户和优先级分配后的剩余现金均归次级层，约为3.03亿元，相对于2.5063亿元的次级层面值，其年化收益率为12.81%(较前面简单推算的17%低，主要是因为其最后时点才有现金流入，以及分配现金相对于收到时的滞后时间较长)，考虑到发行时次级层发行价是105.98元/100元面值，则投资收益率为8.73%。如果没有违约或违约回收率为100%，则收益率从8.73%上升到13.17%。

　　根据附表中的偿还进度和目前的短期融资券交易价格水平，我们可以算出优先A级的净价为93.57元，与93.63元的未偿本金基本相当。而因为市场上缺乏参照的A级信用产品，优先B级难以参照定价，假如其与AAA级产品的信用利差为30BP，则目前净价为99.86元。