参照浮息金融债 给建行RMBS定价

　　上海证券报 中信证券 邓清泉

　　作为首批资产支持证券，建行RMBS、国开行ABS于上周先后上市，但全周无一成交，这与目前保险、基金公司不能投资有一定关系，也可能是定价方面存在分歧。这里，我们以建行RMBS优先A级为例，参照浮息金融债对其定价。

　　在定价时，我们大致可以从信用、税收、资本监管和投资者偏好几个方面进行考虑。而从这几个因素考虑的话，去年和今年发行的首都机场债与建行优先A级相似点最多------都是在7天回购的基础上加点，对大部分投资人来说，其税收待遇也相同。但首都机场债没有公开交易数据，无从参照，且对银行类市场成员来说，投资首都机场债要计提100%的风险，而根据银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，AA级以上的资产支持证券仅按20%的风险权重计算，亦即两者比较，资产支持证券更有吸引力。

　　除首都机场债外，建行、中行、工行都先后发行了以7天回购为基准的浮息次级债，对比建行RMBS优先A级与这三家银行的次级债，我们发现除了利率浮动基准相同外，其信用等级都是AAA级，且对银行而言风险权重也都是20%，因此具有较强的可比较性。但这两类产品也有区别，以下是对区别的风险补偿分析:

　　区别一:税收待遇不同，如基金在投资金融债时无需缴税(预计基金最终将被允许投资资产支持

证券)，而对多数投资者来说，投资资产支持证券产生的收益都是要缴税的，但税收要求的收益率补偿并非简单地扣除33%或15%的所得税率------对企业来说，其每年都是有成本和费用的，而成本及费用可以在所得税前扣除。因此对管理者来说，最佳的效果是"税前利润额"与"可免税的收益"相等，如果前者大于后者，则要交所得税；反之，公司虽然不缴税，但浪费了利用成本、费用冲抵应税额的机会。

　　一个公司全年的税前利润/营业收入的比例是多少?我们对2004年赢利的A股上市公司年报进行了统计，得到所有公司净利润/总销售收入为11.27%，即便假定这些公司的所得税率都是33%(实际上大部分公司远低于该税率)，那么平均的税前利润/营业收入最大也只能为11.27%/(1-33%)=16.82%，即成本和费用占总收入83.18%以上。即使假设交易所、银行间市场成员赢利能力是这些上市公司的两倍，其税前利润/营业收入也就16.82%×2=33.64%，仍假设市场成员的所得税率都按最高的33%计，税收对收益率要求的影响也只有33.64%×33%=11.1%。对一个所得税率为33%的投资者而言，投资年收益率为4.5%的不免税品种不会比投资一个年收益为4.5%×(1-11.1%)=4%的免税品种差。换句话说，市场对免税品种和非免税品种的收益率要求大致为(1-11.1%):1=8:9。

　　区别二:三家银行次级债基准

利率调整期限为半年，而建行RMBS每个月调整一次，没有次级债的"错配"，这一点对基金效用较大，我们估计，这一因素会使其收益率要求低3-5个BP。

　　区别三:三家银行次级债期限都是5+5年，附带发行人赎回权，半年付息一次，而建行RMBS每月还本付息，目前优先A级的加权平均期限不到3年，根据目前的收益率曲线，10年以下部分都较陡，次级债都是在到期后还本，即主要现金流在到期时。三只次级债近期的表现显示，三只次级债成交收益率差异巨大，可能与投资人的个人偏好、对发行人是否赎回预计差异较大有关。

　　我们以三只次级债相对基准利率的平均点差70BP为基础计算，上周五R007为1.32%，则次级债的平均YTM为2.02%，按前述的税收和错配分析，同期限(按三只次级债都在5年期满后被赎回，即3.33年--4.54年)的资产支持证券YTM合理值应为2.02%×9/8-(3--5BP)=2.23%--2.25%，即相对基准利率+91BP--93BP，即使考虑因保险、基金不能投资的流动性补偿，我们认为其相对利差应在95BP--100BP。还需说明的是，建行RMBS加权期限短于次级债，收益率曲线变动风险更低。

　　回头再看建行RMBS，到2月27日已两次还本付息，每百元本金还剩93.79元。根据过去两期的还款情况，其提前还款速度高于发行说明书中预计的12.98%，即使考虑升息引起的提前还款因素，其CPR也应该在14.5%左右，大致照发行说明书中CPR=15%情景的现金流预测，收益率要求为B_1M+95--100BP的话，其每百元面值对应的净价应为94.08元--94.2元，略高于93.79元的未偿本金额。

　　建行、中行、工行浮息次级债近期交易情况表

　　代码剩余期限近期净价重心相对基准利率

　　0407053.33+5年104.2+85BP

　　0505034.54+5年102.2+55BP

　　0506034.02+5年102.3+70BP

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