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今年以来，市场回购利率在继续下行，日前已经降到1.35%附近，表明资金面非常宽裕。央行在节后两周大规模回笼市场资金，央票发行利率节节升高，2.21日达到1.95%。回购利率与一年期央票的利率走势存在差异，反映市场资金虽然充裕但市场预期已经开始发生变化。债市开始进入调整，短期内支持债市走强的还将是资金的推动作用；而对债市冲击最大的是央行收紧资金的操作。
财政和货币政策“双稳健”
今年财政政策和货币政策“双稳健”的主基调已经确定，在两会期间将会被进一步确认，假设货币政策基调界时有所调整，短期债市会受到影响，因此市场参与人对两会前后的各种信息将保持高度的敏感，市场利率的波动性也将增加。
在市场利率过低以至于与存款利率倒挂的背景下，央行认为近期无需对利率进行调整，由此可以理解为，要解决利率“倒挂”的问题只能是抬高债券收益率，而不是降低基准利率。
央行在2月22日公布的第四季度货币政策执行报告中对06年CPI给出了3%的预测，并认为06年的价格走势“不确定”，其保守的态度暗示其会有紧缩货币供应的动机，从而目前的市场利率水平有走高的可能。
从基本面看，自05年9月以来CPI逐步走高，并在1月份CPI达到 1.9%(见图1)。虽然1月数据中包含较多的季节性因素，无法据此判断实际的通胀压力，但由于央行一直都没有放松对固定资产投资反弹和通胀压力的警惕，一、二月份的CPI数据对央行加大回笼资金的力度的决心将产生很大的影响。我们判断央行收紧市场资金的意愿在两、三个月内不会有方向上的变化，且央行的公开市场操作的动向对债市利率的影响将强于05年。
资金面保持宽裕
商业银行和保险公司的持券量超过整个市场的70%，是债市的主要需求方，也是市场资金的主要来源。目前商业银行的存款增速不减，存贷余额之差持续增加，使得银行资金面的宽裕还将持续下去；保险公司对债券的需求持续增加，05年因为品种供不应求，还有大量资金闲置，而今年保费还将继续增长，因此06年保险公司对中长期券的需求量仍很强。
根据前文所述，节节升高的央票发行利率反映出利率走高的预期，央行收紧市场流动性、提高短期市场利率的意愿也逐渐彰显。近3个月债市高度敏感，特别是三、四月前后可能是债市的调整期。不过因为市场资金还保持宽裕，加上新债发行因素的推动，债市短期利率的调整也将只是窄幅波动，短期利率波动幅度应该在10BP以内。
就中长期利率来看，继续下行的空间有限，目前银行间国债和交易所企业债的中长期利率已经低于去年10月央行警示位置，收益率曲线的中长端可能将受管理层指导作用再次向上调整。单就企业债而言，由于今年以来发行规模急增，10年期券的收益率从年初的3.9%下降至目前的3.5%，企业债收益率短期内确实存在调整的要求，但是幅度超过20BP的可能性较小，中长线看利率还有下行空间。(长城证券 杨小青）
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