中国金融产品创新报告(2006)系列之4：央行改革力推国债市场创新

　　上海证券报 

　　中国科学院研究生院、上海证券报社《中国金融产品创新报告(2006)》撰写组

　　●学术委员会顾问成思危

　　●学术委员会主任委员张曙光邓勇

　　●副主任委员汪寿阳盛洪

　　●总策划杨如彦杨溟

　　●主编杨如彦

　　●副主编邹民生孟辉

　　2005年债券市场走出了连续上升的牛市行情。随着我国宏观经济平稳运行、CPI小幅回落、央行下调超额存款准备金利率、较大幅度的汇率制度改革，以及四大国有银行积极准备上市等因素的联合作用，债券市场已成为金融机构十分重视的投资场所。在业务创新上，我们已经推出了债券远期交易，货币互换，资产证券化品种，未来将期待市场出现利率互换，利率远期，结构性债券，债券期货以及债券期权等品种，从而构成放空、避险、投资、投机目的均可实现的债券市场。

　　报告执笔:中信基金毛颖

　　国债市场呈现五大特征

　　截至2005年12月31日，2005年共发行财政部记账式国债15期，共计5042亿元；财政部凭证式国债5期，共计2000亿元；国家

开发银行发行政策性金融债29期，共计3650亿元；国家开发银行境内美元债2期，共计11.3亿美元；国家进出口银行政策性金融债4期，共计400亿元；国家进出口银行境内美元债1期，共计5亿美元；中国农业发展银行政策性金融债17期，共计1978亿元。其中财政部实际发行7042亿元，继续超过2004年6924.3亿元，2003年6283.4亿元和2002年6061.3亿元的水平，创下历史新高。随着国家支农力度的增加，农业发展银行的发行量也达到2004年408亿元的4.85倍。

　　2005年，央行票据的发行规模和净回笼规模远远超过2004年。2005年累计发行27700亿元，与2004年相比增加了85%；净回笼资金量13400亿，较之2004年翻了一番。

　　尽管央行已经可以灵活自如地通过调整票据发行量和回笼量，但随着央行票据存量的不断攀升(2005年年底达到23172亿，超过国债存量22311.4亿水平)，为维持汇率稳定，央行的货币政策操作日显被动。7月21日，中国一次性上调

人民币汇率2.1%，并启动以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。11月25日，央行又推出货币互换这一新的回笼工具，主动减轻人民币升值压力，化解央票存量压力。

　　2005年国债市场表现出5个主要特征。

　　第一个特征是汇率政策和汇率制度变化对债券市场影响巨大。在汇率制度优先背景下的货币政策操作，导致债券市场短端不断走低，成为2005年国债市场牛市的重要基础。但由于期限溢价的风险，在央行发出提示之后，10月底即出现市场暴跌。

　　第二个特征是商业银行的需求变动和投资偏好是债券市场行情变动的最重要影响因素。除了11月市场大跌与存贷差变动规律有所背离之外，2005年银行间债券指数的涨跌和每月存贷差的变动情况竟然高度一致。

　　与此相对应，商业银行的投资取向成为债券投资价值的重要考量因素。商业银行的投资区间跨越1年--7年整个时段。收益率曲线在2005年也在3年--7年中期时段上表现出最大的下降幅度，这正是商业银行的主力投资范围。

　　第三个特征是一级市场中标利率持续低于二级市场。2005年各期国债的发行利率不但大大低于2004年的发行利率，而且一反2004年发行利率普遍高于市场收益率的现象，2005的15支国债的发行利率都低于同时二级市场国债的收益率。

　　第四个特征是息差交易横行，但套利空间不断缩小。由于3月份央行降低超额存款准备金利率，从1.62%下降至0.99%，并引发短端陡度大幅增加，3-5年期债券的投资价值上升，基于回购放大的息差交易横行。但随着市场利率的不断下行，短期利率基本到位，套利空间逐步减小。到7-8月份，基于回购和1年期央票的息差交易已无利润。10月底，随着市场下跌，套利空间才有所回复。但整体仍处在较低水平。

　　第五个特征是银行间市场成为债券市场的主板，交易所市场边缘化。在市场融合方面，尽管每一期国债都实现了跨市场发行，但2005年银行间市场逐步主导的态势非常明显，从交易所转移到银行间托管的"搬券"活动兴盛。之所以出现这种情况，一方面是由于股市继续低迷，以及推行股权分置改革下停止了新股发行，使得通过交易所回购融资投资股票的资金需求大幅度减少；二是目前新发国债在交易所市场只能做买断式回购而不能进行质押式回购，新债融资效率有所降低，制约了交易所回购；另外就是银行间在央行的大力推动下，创新不断，特别是央行票据和短期融资券，吸引了大量的机构投资者投资于该市场，进而推动了回购量的放大。

　　相反，由于投资者可以将跨市场券从交易所逐步转托管到银行间，交易所非跨市场券和跨市场券逐步形成了定价上的系统性偏差。非跨市场券收益率通常高于跨市场券20-30bp。而这种定价偏差在9月份竟然达到平均40-50bp的水平，显示交易所定价权的缺失。

　　创新促进国债市场繁荣

　　债券市场的创新，包括两个部分。其一是央行在进行体制改革和交易机制优化的过程中释放出来的崭新的产品类型。其二是投资策略的创新。

　　比较2004年和2005年国债市场创新，可以发现，从体制和产品类型上，央行推动包含远期和互换的创新业务，使得债券市场异常繁荣。

　　债券远期交易。2005年6月15日，债券远期交易(bondfor-waedtrade)被正式开始交易。虽然债券远期交易不是中国第一个利率衍生品种，但是它的推出，却象征着中国债券市场推出了第一个真正可以通过放空机制达到避险目的的利率商品。

　　但从交易情况看，截至2005年底，远期交易共成交108笔、177.32亿元(面值)，这种成交的水平，不仅无法实现远期交易的正常合理报价和合理成交，也无法和银行间实券交易形成可供实现的套利操作。

　　因此从理论上看，可以利用远期交易和债券回购构建现金流的无缝缝合，或者利用远期交易发现现券交易价格的定价偏差机会，以发现是否存在无风险套利机会。但现阶段远期交易，流动性和信用因素是最大的风险因素。

　　混合式招标。2004年财政部推出混合式招标的制度之后，和一级承销商超额配售权相结合，对解决国债一级市场发行困境立下了汗马功劳，而这种制度也随着国债的不断发行而日渐成熟。

　　可以看出，在存续期限比较集中的3、5、7年段，混合式招标的标位设计均较2004年有所缩小，显示了财政部对这种一级市场创新方式的逐渐纯熟。

　　上交所大宗债券交易双边报价业务。上交所从7月22日起开展大宗债券交易双边报价业务。根据上交所发布的通知，经该所认可的市场机构参与者(目前有8家机构，包括5家证券公司、1家基金和2家保险公司)可在大宗交易系统内进行每日债券双边报价业务，具体报价券种和差价暂由大宗债券双边报价商自行确定；大宗交易收盘后，上交所将在其网站上公开大宗交易意向申报信息。交易所的大宗债券双边报价有助于提高交易所市场处理大额交易的效率，增加市场的流动性。

　　资产支持证券。12月15日，国开行和建行分别发行了41.77亿元的信贷资产支持证券产品(ABS)和30.17亿元的住房抵押证券化产品(MBS)。国开行ABS的资产池主要由大型基础设施项目和大型企业贷款构成。建行MBS是由个人住房抵押贷款构成。在资产支持债券的设计上，国开行和建行都采用了"分层"的方法，将证券按不同偿付顺序分为不同级别，作为信用增级的手段。

　　资产支持证券是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。通过分层，将原来整体的风险收益特征重新划分，从而创造出依照不同层级的风险收益。优先级的收益依照债券市场的收益水平定价，而次级的收益则远远高于原来资产的收益率水平。

　　交易所买断式回购。3月21日，上交所实行买断式回购竞价交易机制。但整整1年里，只有3月23日出现过一笔交易，且成交极不合理。当日交易品种为0502R007，交易量为1000手，成交价格为99.99元。按照该价格意味着7天后融资方所需支付的利率将高达2.1%，折算成年收益率则高达109.5%。显然融资方在报价上存在重大失误，并且极有可能选择违约。买断式回购交投不活跃的主要原因是交易双方无足够动力。综合而言，上交所买断式回购是一个失败的创新。不仅如此，由于交易所规定在410后发行的国债都只能应用买断式回购而不能实行质押式回购，这种创新失败还蔓延到现券交易市场，并直接形成了2005年交易所跨市场券/非跨市场券利差较大的不合理现象。

　　基于7天回购利率基准的浮动利率债券。2004年基于7天回购利率基准的浮动利率债券获得了广泛关注，并成为货币市场基金的重要配置品种之一。到了2005年，有更多的发行机构看重了这类浮动利率债券的灵活性，并参与到市场发行中来。截至2005年年底，已经有8只新型浮息券，他们分别为04国开17，04国开20，05国开07，05国开22，05农发06，04建行03浮、05中行02浮和未上市的首都机场债。

　　这7只新型浮息券的折算利差从2005年年初到年末，经历了一次大的下降过程，7月-10月有所平稳升高，到年末由于回购利率的升高而有所上升。发行折算利差在考虑到了期限和发行体后，都有所下降。最低的为050222，5年期新型浮息券的发行利差仅为44bp，基本上只涵盖了3个月货币市场利率和7天回购之间的利差变动，风险补偿不大。表明了市场人士对这类品种的欢迎。

　　交易策略创新。2005年的国债市场还出现了大量的基于市场结构变化的投资策略。比如跨市场券/非跨市场券的利差交易策略、基于回购利率变动的息差交易等等。投资咨询机构也将交易策略系统化，开始以周/双周频率推出交易策略专题推荐主要有以下几个方面:基于买断式回购的收益平滑处理，利用买断式回购，匹配债券价格的低买高卖手法，可以在不失去该券所有权的情形下实现收益转移；基于跨市场券/非跨市场券利差变动的投资策略，利用从交易所转移到银行间托管的"搬券"行为，造成交易所市场跨市场券和非跨市场券经常发生利差交易机会；基于回购利率的息差交易，通过滚动回购借钱持券，借助于持有券种的利息和回购利息之间的差额获得收益。