随着收益率跌至谷底 债券替代储蓄功能弱化

　　银河证券研究中心 刘岱

　　债券可以被看作是储蓄的替代品，但随着收益率跌入谷底，目前交易所可以替代储蓄的债券数量很少，甚至严重少于历史低点。买债券还不如把钱存银行，债券市场已处于高位，缺乏投资价值。

　　以总收益率衡量替代功能

　　国债没有违约风险，我国的企业债也可视同为没有违约风险。如果能稳定地获得高于同期储蓄利率的收益率，持有到期的国债、企业债将是储蓄的良好替代产品。一般来说，由于债券投资有市场风险、流动性风险等，其收益率应高于银行储蓄利率。

　　我们不能将传统的债券到期收益率与储蓄利率相对比，来判断该债券的未来收益是否高于储蓄利率，因为到期收益率是有条件的收益率。例如，如果购买到期收益率为5％的债券，到期并不一定能获得5％的收益。要获得5％的收益必须满足两个条件，一是持有到期，二是以5％的利率对所获利息进行再投资。对一般的散户投资者来说，第一条容易满足，他们通常也就是这样做的；第二条却不一定能做到。如果只能以低于5％的利率进行再投资，其最终的收益率将低于当初的到期收益率5％，这被称为再投资风险。相反，如果能以高于5％的利率进行再投资，其最终的收益率将高于当初的到期收益率。

　　一般地，我们需要计算持有至期满的总收益率，以确定投资债券至期满的实际收益。当债券的总收益率高于同期储蓄利率时，该债券便可作为储蓄的替代品。

　　持有至期满的总收益率是使期初投资增长至到期总收入的利率。期初投资是指买入债券的价格；到期总收入包括面值、各期利息、各期利息以设定的利率进行再投资的收益三部分。对于固定利息、不含期权的债券，在买入时，债券价格、面值、将获得的各期利息是确定的，如果我们设定的再投资利率是合理的，则在投资期内也将是可以稳定获得的。也就是说，在买入债券时，决定总收益率的四个参数是确定的，因此总收益率也就是确定的，它将是债券到期时，我们实际可获得的收益率。

　　可替代储蓄的债券严重缩水

　　我们取2006年2月20日在沪、深交易所交易的固定利息(不含贴现)的国债和企业债，以税后1年期储蓄

存款利率1.80％作为利息的再投资利率，计算总收益率。沪、深交易所的国债许多是同一期的，但由于价格不同，我们将其作为两只债券处理。对于企业债，我们以税后利率作为其实际的票面利率。

　　将债券按剩余年限分为以下6组，分别与同期银行储蓄利率进行对比，找出可以替代储蓄的品种:6个月以下，6个月至1年，1年至2年，2年至3年，3年至5年，5年以上。

　　从计算结果可以看出，剩余年限越长，总收益率与到期收益率差距越大。这是因为剩余年限越长，用于再投资的利息越多，根据不同再投资收益率计算的总收益率与到期收益率的差距也就越大。企业债的到期收益率是按税前利息计算的，而总收益率是按实际的税后利率计算的，二者有较大差距。在2月20日交易的固定利息的全部84只附息债券中，有35只剩余年限在5年以下，其中只有上交所的02国债(14)、05国债(7)、深交所的国债0214的总收益率高于同期税后存款利率。在49只债券剩余年限在5年以上的债券中，仅有9只债券的总收益率高于5年期税后存款利率；其总收益率最高的为3.04％，仅比5年期税后存款利率高16个基点。

　　为了进行对比，我们看一下在债券市场处于低位时，可替代储蓄的债券数量。2004年10月29日央行加息以后，债券市场的最低点位出现在2004年11月23日。取该日进行交易的固定利息、不含期权的国债、企业债券，计算其总收益率。将债券按剩余年限分以下4组:1年至2年，2年至3年，3年至5年，5年以上(该日没有剩余年限在1年以下的债券)。

　　与2006年2月20日的情况几乎正好相反，在2004年11月23日交易的全部56只固定利息、不含期权的债券中，有21只剩余期限在5年以下，其中只有98三峡(8)的总收益率低于同期税后储蓄存款利率。其余35只债券的剩余期限在5年以上，它们的总收益率最低的也比5年期税后储蓄存款利率高58个基点。

　　可见，即使在交易所债券市场的最低点位，当日交易的债券中只有1只债券不可以作为储蓄的替代品。与此相反，在最近2月20日交易的债券中，仅有3只可以作为储蓄的替代品。两个交易日储蓄替代品数量存在巨大落差。可以看出，目前债券市场价格已处于阶段高位，基本不具有投资价值，投资债券还不如存银行定期。