转债还有多少股改投资机会可以出现

　　上海证券报 渤海证券 何翔

　　A股市场因股改预期的造好效应已自然传导至转债市场，从而推动大部分转债品种的转股溢价率有所下降，股性渐渐开始转强。一部分预期将要股改或已经完成股改的股票都有较好的二级市场表现，这也同时拉动了转债的上涨，如此前的万科、招行等等。毫无疑问，股改给市场带来的估值优势是吸引投资的主要原因之一，而转债在其中所参与到的机会则是 我们在此更需要关注的。

　　------关注平衡型转债。事实上，对于一部分还未股改的具有低纯债溢价、低转股溢价的平衡型转债而言，由于转债的价值具有纯债底价作为保底，而受益于适当的股性，一旦出现好的股改预期，标的股票的短期上涨就可能为转债带来不错收益。这部分转债品种都具备一定的转股潜力，上市公司在股改过程中自然会让股改方案的设置更有利于促进转债转股，因此以股改方案带动股价上涨从而推进转债股性增强并随之转股，成为这些转债的一条转股路径，这样一来，转债在这期间就可能受到股价的拉动而上涨。前期涨势较好的包钢、邯钢等转债都不排除蕴含了较大的股改预期在其中。因此目前仍未股改的华电、复星、山鹰、丝绸等几只转债品种由于具备平衡型转债特征，也值得我们近期重点关注。

　　------关注股改触发修正转股价的可能性。

股权分置改革在较大程度上凸现了转债的条款价值，由于转债无法享受对价以及股价的自然除权，会导致转债面临修正甚至回售的可能。在偏债型转债中，已股改的有华西、首钢和水运等。这几只转债在股改前债性都表现较强，因此股改对于转债价格带来的风险不大。由于转股溢价率较高，其转股进程也并未受到股改的影响。由于股价的自然除权，这些股改转债的股性进一步降低。不过股价的降低也使得转债极有可能满足转股价向下修正条款，重要的是较低的

股票价格有可能使得转债面临回售风险，从而促使公司修正转股价。华西转债就因股改之后触发修正条款，现已修正转股价；首钢转债与水运转债因还未进入回售期，在没有回售压力的情况下，公司修正转股价的动力相对较小，其中首钢转债就已经公告称暂不修正转股价。

　　现在转债市场上还未股改的偏债型转债仍占据主流，由于不同的条款设置以及不同的股性程度，这些转债将来受股权分置改革的影响也都将各不相同。我们尤其关注的是股改之后，股价的下降使得转债面临回售压力，从而触发修正转股价条款的可能性。因此我们试对这些转债按不同对价方案进行测算，并比较在不同对价方案下转债标的股价与其回售线之间的差距。

　　由于目前市场上股改对价大致在10送2到10送3之间的一个水平，因此我们分别对10送2、10送2.5和10送3几种情形进行测算。从我们的测算来看，当以10送3来估计时，股改后西钢、桂冠、创业等几只转债的股价低于回售股价的幅度最大，不过西钢需到2008年2月11日才能进入回售期，因此西钢转债短期修正转股价动力不大；创业、桂冠在2005年已经满足过回售条款，均要到2006年下半年才能进入再次回售期，因此这几只转债品种在股改之后还是有较大修正转股价的可能性。此外，其余偏债型转债如雅戈、山鹰、国电、复星、邯钢、南山等转债也都有可能会在股改后因面临程度不同的回售压力而修正转股价。

　　------在重视收益率价值的同时，关注期权价值。虽然大部分转债的收益率有所下降，不过由于部分债性较强品种的价格刚性作用，转债价格涨幅较微，债券价值体现得仍然较为突出，如桂冠、西钢、首钢、创业的收益率目前也都在3%左右。此外，如晨鸣、营港等转债品种的收益率水平虽然也略低于同期企债收益率，不过其内在的期权价值在债性价值基础上会相应提高转债的投资价值。因此对于这些既具有一定收益率价值，又具备期权价值的转债品种也需要提高关注度。

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